Диссертация (1137699), страница 25
Текст из файла (страница 25)
Величина долга и дохода указана в долях к выпуску в периоде 1.В процессе калибровки предполагаем, что фактор дисконтирования β равен 0.98 – следуя работам Bi (2012), Bi, Traum(2012), а ставка процента на международном рынке = 0 (увеличение ставки процента приводит к смещениюграфика вниз, но не меняет качественные взаимосвязи). Также по аналогии с Bi (2012), Bi, Traum (2012) полагаемпараметр предпочтения досуга φ равным 3 – то есть, в равновесии домохозяйства работают 25% своего времени. Дляиздержек дефолта предполагаем постоянную часть ψc равной 0,8% от a1 , а переменную: ψ = 0,01Как следует из Рис.
3.4.2, ожидания экономического роста приводят к увеличению доходаот продажи облигаций – однако, чем значительнее ожидаемый рост, тем этот эффект меньше.Другими словами, ожидания умеренного подъема (роста 2 на 8%) оказывают больший эффект на119стоимость эмиссии, чем ожидания бума (роста 2 на 16%).
Это связано с тем, что в данной моделидомохозяйства сталкиваются с ограничениями ликвидности, которые не позволяют занимать уиностранного сектора и сглаживать потребление на подъеме. В этих условиях готовностьдомохозяйствплатитьзагосударственныеоблигацииснижается.Поэтому,хотяростпроизводительности приводит к снижению вероятности вынужденного дефолта, его оказываетсяне достаточно, чтобы компенсировать падение цены, вызванное ожидаемым ростом потребления.На Рис.
3.4.3 изображена цена облигации, которая реализуется в равновесии при ожиданияхэкономического роста, в зависимости от величины операционного дефицита.Рис. 3.4.1 Ожидания экономического подъема: равновесная цена облигаций в зависимостиПримечания. На рисунке сплошная линия соответствует базовому сценарию, точечная и пунктирная линии –ожидаемому росту производительности на 8% и 16%.
Величина операционного дефицита указана в долях к выпуску впериоде 1. В процессе калибровки предполагаем, что фактор дисконтирования β равен 0.98 – следуя работам Bi(2012), Bi, Traum (2012), а ставка процента на международном рынке = 0 (увеличение ставки процента приводит ксмещению графика вниз, но не меняет качественные взаимосвязи).
Также по аналогии с Bi (2012), Bi, Traum (2012)полагаем параметр предпочтения досуга φ равным 3 – то есть, в равновесии домохозяйства работают 25% своеговремени. Для издержек дефолта предполагаем постоянную часть ψc равной 0,8% от a1 , а переменную: ψ = 0,01Равновесная цена посчитана в предположении, что правительство может зафиксировать объемэмиссии и всегда выбирает равновесие на «хорошей» стороне кривой Лаффера. С одной стороны,ожидания умеренного экономического роста позволяют профинансировать большую величинуоперационного дефицита в периоде 1.
С другой стороны, дальнейшее улучшение прогнозов120экономического роста не приводит к расширению возможностей долгового финансирования. Приэтом, когда величина операционного дефицита небольшая (соотношение дефицита к выпускуменьше 8%), равновесная цена облигаций наиболее высокая в базовом сценарии.3.4.2 Неопределенность относительно издержек дефолтаВ этом параграфе мы рассмотрим случай неопределенности, предположив, что параметр , характеризующий постоянные издержки дефолта, может принимать одно из двух значений – или – и в периоде 1 реализация не известна.
Мы проверим робастность результатов,полученных в предыдущем параграфе, и определим качественные изменения, появляющиеся вмодели в связи с неопределенностью.Будем предполагать, что реализация издержек становится известна в начале периода 2,после чего правительство принимает решение о дефолте. В данном параграфе в качестве базовогосценариябудемрассматриватьситуацию,когда,во-первых,математическоеожиданиепроизводительности равно производительности в периоде 1 (1 2 = 1 ), и, во-вторых, когдаматематическое ожидание издержек равно величине издержек, использовавшейся при расчетахдля случая определенности (см. предыдущий параграф).На Рис. 3.5.1 изображена цена облигаций при базовом сценарии.121Рис.
3.5.1 Базовый сценарий: цена облигацийПримечания. Предполагаем, что 1 2 = 1 , то есть ожидаемый рост производительности равен нулю. Величина долгауказана в долях к выпуску в периоде 1. В процессе калибровки предполагаем, что фактор дисконтирования β равен0.98 – следуя работам Bi (2012), Bi, Traum (2012), а ставка процента на международном рынке = 0 (увеличениеставки процента приводит к смещению графика вниз, но не меняет качественные взаимосвязи). Также по аналогии сBi (2012), Bi, Traum (2012) полагаем параметр предпочтения досуга φ равным 3 – то есть, в равновесии домохозяйстваработают 25% своего времени.
Для издержек дефолта предполагаем переменную часть равной ψ = 0,01.Предполагаем, что реализации и равновероятны, при этом = 0,16% от 1 , а = 1,5% от 1 .Обратим внимание на основные отличия данного рисунка от Рис. 3.2.1 для случаяопределенности. На Рис 3.2.1 цена облигаций на участке с долей долга к выпуску меньше 9%совпадает с ценой безрисковых облигаций.
В случае неопределенности это так, если объемэмиссии меньше 5%: даже если в периоде 2 реализуется низкое значение величины издержекдефолта, величина постоянных издержек дефолта оказывается достаточно большой для того,чтобы правительство выбрало выплату долга при любой реализации производительности. Сдругой стороны, когда соотношение долга к выпуску превышает 5%, появляется рискстратегического дефолта, так как с некоторой вероятность издержки дефолта в периоде 2 окажутсянебольшими, и правительство предпочтет не выплачивать долг.
Вероятность стратегическогодефолта в случае неопределенности близка к вероятности реализации низкой величины издержекдефолта и является примерно постоянной для значений 1 к выпуску в промежутке от 7% до12212%.24 Когда долг к выпуску превышает 12%, существенно возрастает вероятность вынужденногодефолта – дальнейший рост 1 приводит к снижению цены облигаций.Еще одно отличие случая неопределенности в том, что максимальная величина объемаэмиссии, которая может быть размещена по ненулевой цене, в данном случае выше, чем в случаеопределенности.
Это связано с тем, что с некоторой вероятностью при большом объеме эмиссиииздержки дефолта также окажутся большими, поэтому правительство не выберет дефолт, дажеесли придется существенно повысить налоги – вероятность стратегического дефолта при большихобъемах эмиссии снижается.На Рис. 3.5.2 изображен доход от продажи облигаций.Рис. 3.5.2 Базовый сценарий: доход от продажи облигацийПримечания. Предполагаем, что 1 2 = 1 , то есть ожидаемый рост производительности равен нулю. Величина долгаи дохода указана в долях к выпуску в периоде 1. В процессе калибровки предполагаем, что фактор дисконтирования βравен 0.98 – следуя работам Bi (2012), Bi, Traum (2012), а ставка процента на международном рынке = 0(увеличение ставки процента приводит к смещению графика вниз, но не меняет качественные взаимосвязи).
Такжепо аналогии с Bi (2012), Bi, Traum (2012) полагаем параметр предпочтения досуга φ равным 3 – то есть, в равновесиидомохозяйства работают 25% своего времени. Для издержек дефолта предполагаем переменную часть равной ψ =0,01. Предполагаем, что реализации и равновероятны, при этом = 0,16% от 1 , а = 1,5% от 1 .24В общем случае вероятность стратегического дефолта зависит не только от реализации Φ, но от сочестанияΦ, 1 , 2 и (см. формулу 3.25).123Горизонтальные точечные линии соответствуют разным значениям операционногодефицита в периоде 1. Пересечения горизонтальных линий с кривой Лаффера обозначаютвозможные равновесия.
Равновесиям в левой части рисунка соответствуют высокая ценаоблигаций и низкая вероятность дефолта, а равновесия справа реализуется, когда цена облигацийнизкая, а вероятность дефолта высокая. Добавление неопределенности в модель приводит к тому,что функция дохода от продажи облигаций становится двугорбой. В этом случае приопределенных значениях операционного дефицита (линия 0 = 0.04на Рис.
3.5.2) возможноодновременное существование четырех равновесий.На Рис. 2.5.3 изображена равновесная цена облигаций в зависимости от величиныоперационного дефицита (в предположении, что правительство может зафиксировать объемэмиссии).Рис. 3.5.3 Базовый сценарий: равновесная цена облигаций при = % выпускак периода 1Примечания. Предполагаем, что 1 2 = 1 , то есть ожидаемый рост производительности равен нулю. Величина долгаи операционного дефицита указана в долях к выпуску в периоде 1.
В процессе калибровки предполагаем, что фактордисконтирования β равен 0.98 – следуя работам Bi (2012), Bi, Traum (2012), а ставка процента на международномрынке = 0 (увеличение ставки процента приводит к смещению графика вниз, но не меняет качественныевзаимосвязи). Также по аналогии с Bi (2012), Bi, Traum (2012) полагаем параметр предпочтения досуга φ равным 3 –то есть, в равновесии домохозяйства работают 25% своего времени.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
