Диссертация (1137699), страница 20
Текст из файла (страница 20)
Недостатокданной политики в том, что она приводит к увеличению издержек обслуживания долга дляплатежеспособного правительства, поскольку портфель не является безрисковым. Качественныйэффект монетарной политики при данной схеме тот же, что и в модели одной страны.Когда правительство платежеспособной страны берет на себя обязательства пообеспечению устойчивости суммарного долга, результаты качественно меняются. Во-первых, вэтом случае оба правительства занимают средства под безрисковую ставку процента – издержкиобслуживания долга существенно снижаются для неплатежеспособной страны и не меняются дляплатежеспособногоправительства.Во-вторых,когданеплатежеспособноеправительствосталкивается с негативным фискальным шоком, правительство платежеспособной странывынуждено увеличить фискальные излишки, что приводит к снижению благосостояния егорезидентов.
Таким образом, хотя ex-ante данная политика не связана с перераспределениембогатства, ex-post она сопряжена с перераспределением благосостояния от резидентовплатежеспособной страны к резидентам неплатежеспособной.942.6 Риск суверенного дефолта и монетарная политика:выводыВ недавнем времени с проблемой фискального стресса столкнулся ряд развитыхЕвропейских стран. Правительства, связанные фискальными ограничениями, не могут гибкокорректировать фискальную политику в соответствии с требованиями устойчивости долга –фискальные шоки в этих странах ассоциируются с риском дефолта.В сложившихся условиях монетарная политика влияет не только на равновесный уровеньинфляции, но и на вероятность дефолта по государственным долгам.Мы исследовали возможности и ограничения политики управления рисковой ставкой процента вусловиях, когда центральный банк, минимизирующий вероятность дефолта правительствасталкивается с верхним ограничением по инфляции.
Мы пришли к следующим выводам.Чем больше верхний предел допустимой инфляции, тем меньше равновесная вероятностьдефолта и премия за риск, которую требует рынок.Низкая доля дефолта и соблюдение ограничения по инфляции возможны одновременнотолько при незначительных (отрицательных) фискальных шоках.Равновесие с нулевой вероятностью дефолта возможно, когда верхний предел допустимойинфляции достаточно велик – чем меньше величина текущих фискальных излишков, тембольшее значение верхнего предела допустимой инфляции требуется для того, чтобыреализовалось равновесие с нулевой вероятностью дефолта.Важную роль играют представления экономических агентов о величине верхнего пределадопустимой инфляции: чем меньше с точки зрения агентов максимальная величинадопустимой инфляции, тем больше равновесная вероятность дефолта при неизменнойфактической величине верхней границы допустимой инфляции.Как и в экономике отдельной страны, в экономике валютного союза фискальныеограничения порождают риск суверенного дефолта.
Была построена модификация модели рискасуверенного дефолта для анализа экономики валютного союза и показано, что, в отличие отэкономики отдельной страны, в валютном союзе риск дефолта отдельной страны-участницы такжезависит от фискальной политики остальных стран валютного союза.95Глава 3 Фискальная политика и риск суверенногодефолтавмоделистратегическогодефолтасфискальными ограничениямиВ данной главе мы сосредоточим внимание на связи между фискальной политикой ириском дефолта.
Анализ влияния фискальной политики на риск дефолта был начат в Главе 2, вкоторой мы пришли к выводу, что, чем больше текущие фискальные излишки, тем меньшеезначение верхнего предела допустимой инфляции требуется для реализации равновесия с нулевойвероятностью дефолта.В Главе 2 при моделировании фискальной политики мы предполагали, что траекторияфискальных излишков задана экзогенно (см.
формулу 2.19): st s ( st 1 s ) t . Такойспособ моделирования фискальной политики удобен в случае, если в фокусе анализа – влияниемонетарной политики на экономику. Хотя модель Главы 2 позволяет сделать общие выводыотносительно связи между фискальной политикой и риском дефолта, она упускает из виду рядинтересных взаимосвязей, требующих более детального моделирования фискальной политики.Один из важных аспектов фискальной политики, который не учитывает модель Главы 2 –искажающее влияние налогообложения.
Когда правительство собирает подоходный налог,величина ставки налога влияет на трудовой доход домохозяйств и, следовательно, на стимулыдомохозяйств к труду. При высоких налоговых ставках домохозяйства работают меньше, отчеговыпуск в экономике падает вместе с доходами от налоговых сборов. Поэтому, в экономике сискажающими налогами доходы от налоговых сборов ограничены сверху пиком кривой Лаффера.В Главе 2 в состав фискального излишка из правила (2.19) включались только аккордныеналоги – искажающих налогов не было, а фискальные ограничения выражались в экзогеннойдинамике фискальных излишков. В текущей главе мы рассмотрим ситуацию, когда государствособирает искажающие налоги, которые оказывают влияние на стимулы домохозяйств к труду – вэкономике возникают эндогенные фискальные ограничения, обусловленные кривой Лаффера.Другое упрощающее предположение, использовавшееся в Главе 2 при моделированиифискальной политики – это предположение о том, что решение о дефолте находится вне сферывлияния правительства, и дефолт является вынужденным, то есть, возникает в результатенеспособности правительства расплатиться по долгу.
Данный анализ упускает из видастратегические аспекты проблемы дефолта: он не учитывает, что дефолт может быть результатом96стратегического решения правительства, сравнивающего благосостояние резидентов в случаедефолта и в его отсутствие. В текущей главе мы рассмотрим ситуацию, когда правительствоявляется беневолентным, то есть выбирает величину налоговой ставки и принимает решение одефолте, максимизируя полезность резидентов.3.1 Модельстратегическогодефолтавусловияхфискальных ограничений: введениеКак отмечают Reinhart, Rogoff (2011), малочисленность теоретических и эмпирическихисследований эпизодов внутренних дефолтов удручает, поскольку внутренний долг в среднемсоставляет больше половины общего долга правительства, а дефолты по внутреннему долгу –явление достаточно частое (см.
подробную аргументацию в параграфе 3.5.1). Приведенноеисследование является попыткой частично компенсировать этот пробел.Эмпирическиеисследованиядокументируютотрицательнуюкорреляциюмеждувероятностью дефолта и выпуском в экономике (см. Sturzenegger, 2004). Модели суверенныхдефолтов, как правило, строятся таким образом, чтобы генерируемая ими динамикасоответствовала этому эмпирическому наблюдению. Так, в работахAguiar, Gopinath (2006),Arellano (2008) Mendoza, Yue (2012), в которых рассматриваются стратегические дефолты повнешнему долгу, благодаря предположению о процикличных издержках дефолта вероятностьдефолта является контрцикличной – при этом, авторы рассматривают только вероятностьстратегического дефолта, игнорируя влияние на вероятность дефолта фискальных ограничений. ВработеGuillard,Kempf(2012)рассматриваютсядефолтыповнутреннемудолгу,иконтрцикличность вероятности дефолта достигается предположением о наличии кривой Лафферадля налоговых сборов – при этом, авторы не рассматривают стратегические аспекты проблемыдефолта.Уданныхсхеманализаестьрядметодологическихнедостатков.Во-первых,предположение о процикличных издержках дефолта не имеет эмпирических оснований, чтоограничивает область применения моделей стратегического дефолта.
Во-вторых, исключение изанализа стратегического поведения правительства не оправдано в моделях с рациональнымиэкономическими агентами и искажающими налогами, что ограничивает область примененияподхода вынужденных дефолтов.1919В предлагаемой ниже модели проблема стратегическогоНаличие искажающих налогов приводит к снижению стимудов к труду и общественным потерям; поэтому,в отсутствие издержек дефолта выплата долга не может быть решением задачи беневолентного правительства.97дефолта рассматривается в сочетании с проблемой фискальных ограничений. Такой подходпозволяет добиться контрцикличной вероятности дефолта без предположения о процикличныхиздержках и делает модель внутренне согласованной, поскольку правительство в модели, как идомохозяйства, решает оптимизационную задачу.Другой важный недостаток большой части теоретической литературы в том, что еёпредсказания плохо согласуются с рядом последних эмпирических исследований.
Так, Yeyati,Panizza (2011), исследовавшие внешние дефолты, показали, что зачастую факт дефолтасвидетельствует о начале экономического подъема. Reinhart, Rogoff (2011), исследовавшиевнутренние дефолты, нашли, что в среднем после дефолта начинается рост выпуска в экономике(см. Рис. 1.6 из параграфа 1.1.2). Это означает, что дефолт возможен в условиях ожиданий подъема– данный результат плохо согласуется с предшествующей теоретической литературой, в которойожидания подъема означают ожидания роста издержек дефолта (или доходов от налоговыхсборов) и снижение его вероятности.В этом параграфе будет показано, что ожидания экономического роста не приводят ксущественномурасширениювозможностейвнутреннегодолговогофинансированияправительства, если агенты, покупающие облигации, связаны ограничениями ликвидности.
Болеетого, в условиях ограничений ликвидности, чем благоприятнее прогнозы экономического роста,тем меньше доход правительства от выпуска облигаций и продажи их внутренним инвесторам.Наличие ограничений ликвидности наиболее характерно для стран с менее развитой финансовойсистемой; построенная теоретическая модель предсказывает, что в этих странах ожиданияэкономического роста не приводят к существенному увеличению доходов от продажи облигацийвнутренним инвесторам.
![](https://s.studizba.com/z.php?f=/templates/si/i/noavatar.png&w=100&h=100&t=1"){kind=avatar}
