Диссертация (1137699), страница 2

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 2)

Второй, конкурирующий подход к анализусуверенных дефолтов, предполагает, что дефолт является стратегическим решением фискальныхвластей. Этот подход представлен работами Ареллано, Агиар и Гопинах и др. Основноепреимущество подхода стратегических дефолтов заключается в том, что он позволяет исследоватьстратегические аспекты проблемы дефолтов, его недостаток – в отличие от подхода вынужденныхдефолтов, он исключает из анализа влияние фискальных ограничений, которые являютсяактуальными как для развитых, так и для развивающихся стран. Кроме того, в моделяхстратегического дефолта вводится не всегда реалистичное предположение о прорцикличныхиздержках дефолта – в противном случае из этих моделей следует процикличная вероятностьдефолта.В данном диссертационном исследовании разработан подход к моделированию дефолтов,восполняющий этот пробел, который включает как стратегические аспекты проблемы дефолтов,так и фискальные ограничения, и доказывает возможность существования контрцикличнойвероятности дефолта даже в случае, если издержки дефолта ацикличны.Работы, посвященные анализу монетарной политики в условиях риска дефолта,предполагают, что фискальная политика не способна самостоятельно обеспечить устойчивостьгосударственного долга – эта задача ложится на ЦБ.

При этом, большая часть работ такжепредполагает, что обеспечение финансовой стабильности является основной задачей ЦБ идоминирует над задачей поддержания низкой инфляции. Так, часть работ рассматриваетситуацию, когда ЦБ монетизирует долг, вызывая тем самым взрывной рост инфляции (см. работыХаймана и Пекарского). Огромное значение имеет работа Саржента и Уоллеса, показавшая, что,когда фискальная политика определяется независимо от нужд финансирования долга, даже еслимонетизации долга в каждый момент времени не происходит, монетарная политика не можетсчитаться независимой, поскольку ЦБ не может допустить суверенного дефолта – в результате ЦБ5теряет способность контролировать инфляцию.

Дальнейшее развитие это идея получила в рамкахФискальной теории определения уровня цен (Fiscal Theory of Price Level, далее FTPL),предствленной работами Липера, Кокрэйна и Вудфорда и др. В этих работах показано, что приналичии фискальных ограничений, ЦБ не может таргетировать инфляцию, и уровень ценопределяется не монетарной, а фискальной политикой. Это происходит потому, что инфляционноетаргетирование подразумевает увеличение процентных ставок при отклонении инфляции отцелевого уровня, но рост процентных ставок увеличивает издержки обслуживания долгаправительства и ставит под угрозу его платежеспособность – поскольку ЦБ заботится офинансовой стабильности, проводить политику, ведущую к суверенному дефолту, он не может.Описанные направления подходят для анализа ситуаций, когда финансовая стабильностьявляется доминирующей целью ЦБ, и вероятность суверенного дефолта равна нулю.

Однако дляанализа риска дефолта модели с нулевой равновесной вероятностью дефолта не подходят. Внедавнем времени появилась Фискальная теория суверенного риска (Fiscal Theory of SovereignRisk, далее FTSR), предложенная Урибэ. В отличие от FTPL, FTSR предполагает, чтодоминирующая цель ЦБ – это стабилизация инфляции, а не финансовая стабильность.Преимущество FTSR состоит в том, что она допускает положительную вероятность дефолта, еёнедостаток – как и в FTPL, в FTSR премия за риск по государственным облигациям равна нулю,что не согласуется с фактической динамикой премий за риск в условиях риска дефолта.В рамках данного диссертационного исследования разработан новый подход к анализумонетарной политики в условиях фискального стресса, предполагающий, что ЦБ заботится как остабилизации инфляции, так и о финансовой стабильности.

Таким образом, разработаннаяметодология является компромиссом между подходамиFTPL и FTSR. Важное достижениеданной методологии в том, что она решает проблему нулевой премии за риск, свойственнуюобоим подходам.Объект и предмет исследованияОбъект исследования: макроэкономическая политика в условиях риска суверенногодефолта.Предмет исследования: фискальные и монетарные детерминанты риска суверенногодефолта.Цели и задачи исследованияЦель: Выявление и характеристика детерминант риска суверенного дефолта в условиях, когдафискальнаяполитикасталкиваетсясограничениями,затрудняющимиобслуживаниегосударственного долга, а монетарная политика сталкивается с компромиссным выбором междунизкой инфляцией и финансовой стабильностью.6Для реализации данной цели решены следующие задачи:Критический анализ современной литературы, посвященной фискальной и монетарнойполитике в условиях риска суверенного дефолта для выявления эмпирических закономерностей,характеризующих эпизоды дефолтов, и их теоретических обоснований;Построение модели риска суверенного дефолта, в которой правительство связанофискальными ограничениями, а ЦБ стремится минимизировать риск дефолта при низкойинфляции.

Построение теоретических обоснований связи премии за риск и вероятности дефолта спредставлениями экономических агентов о целевом (максимальном допустимом) уровнеминфляции;Разработка подхода к анализу риска суверенного дефолта, сочетающего стратегическиеаспекты проблемы дефолтов с эндогенными фискальными ограничениями. Выявление условий,при которых улучшение прогнозов экономического роста не приводит к увеличению доходов отпродажи государственных облигаций.

Построение теоретических обоснований контрцикличнойвероятности дефолта в условиях, когда издержки дефолта ацикличны.Теоретическое обоснование рекомендаций по проведению фискальной и монетарнойполитики в условиях риска суверенного дефолта.Методология и методы диссертационного исследованияВ основе исследования лежат преимущественно работы Урибэ, Липера, Ареллано,Кокрэйна, Агиар, Гопинах, ориентированные на моделирование суверенных дефолтов. Вдиссертациипостроенымоделиобщегоравновесия,учитывающиеособенностифункционирования экономики в условиях риска суверенного дефолта. Построенные моделисуверенных дефолтов базируется на наборе предположений, подкрепленных результатамиэмпирических исследований эпизодов дефолтов. Моделипозволяют анализировать проблемудефолтов как в контексте ограничений фискальной и монетарной политики, так и в контекстеприоритетов фискальных и монетарных властей.Качественные выводы о связи фискальной и монетарной политики и риска дефолтасделаны на основе анализа равновесной зависимость вероятности дефолта и премии за риск отпараметров модели, характеризующих приоритеты и ограничения фискальной и монетарнойполитики.

Содержательные результаты моделей проиллюстрированы числовыми примерами,построенными на основе числовых расчетов в программе R.Научная новизнаВ диссертации расширена теоретическая база для анализа детерминант риска дефолта вусловиях,когда фискальная политика сталкивается с ограничениями, затрудняющимиобслуживание государственного долга, а монетарная политика сталкивается с компромиссным7выбором между низкой инфляцией и финансовой стабильностью. Конкретные элементы научнойновизны разработанного подхода к анализу детерминант риска дефолта состоят в следующем:Построена модель суверенного дефолта, в которой ЦБ преследует одновременно две цели:поддержание низкой инфляции и обеспечение финансовой стабильности. Новизна этогоподхода обусловлена тем, что ранее проблема риска дефолта и фискальных ограниченийрассматривалась лишь в условиях, когда одна из целей ЦБ является доминирующей.Разработанная методология позволила построить теоретические обоснования зависимостириска дефолта от информации о приоритетах ЦБ – в предшествующей литературе этогосделано не было.

Доказано, что в условиях, когда в условиях компромиссного выбора междудефолтом и инфляцией, ЦБ имеет стимулы создавать неверные представления о максимальнойвеличине допустимой инфляции, завышая ее. В предшествующей литературе рассматривалсякомпромиссный выбор ЦБ между снижением выпуска и инфляцией, и авторы приходили кпротивоположному заключению: в интересах ЦБ создавать представления о низких целях поинфляции. В данной работе показано, что этот классический вывод справедлив лишь вотсутствие риска дефолта.Построена модель суверенного дефолта, дополняющая подход стратегических дефолтовэндогенными фискальными ограничениями – в предшествующей литературе проблемастратегических дефолтов в условиях фискальных ограничений не была изучена.Построеныоригинальныетеоретическиеобъясненияэмпирическихнаблюдений,всоответствии с которыми за дефолтом следует экономический подъем.

Показано, что вусловияхограниченийсопровождаетсяликвидностиснижениемдоходовулучшениеотпрогнозовэмиссииэкономическогогосударственныхростаоблигаций.Предшествующая теоретическая литература не объясняет возможность сосуществованияблагоприятных прогнозов экономического роста и высокого риска дефолта.Теоретическая значимость результатов исследованияРабота восполняет пробелы в теоретической литературе, посвященной фискальной имонетарной политике в условиях фискальных ограничений. По сравнению с подходами FTPL иFTSR, разработанная методология отталкивается от более общих предположений о монетарнойполитике, решая при этом проблему нулевой премии за риск, которая существует в рамкахподходов FTPL и FTSR, и предлагает расширенную трактовку подхода FTPL, допускающуювозможность дефолта.В диссертации построена модель стратегического дефолта, включающая эндогенныефискальные ограничения. Теоретическая значимость этого аспекта работы обусловлена двумяфакторами.

Характеристики

Список файлов диссертации