Диссертация (1137699), страница 19

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 19)

В прошлом параграфе мы обсудили, чтоэтого можно достичь при таргетировании инфляции по правилу Тейлора.Доля дефолта по суммарному долгу при такой политике будет равна: h Et ( s1,t h ) B t  1,t 1 1  h0 * .t 1 Rt 1 B1,t 1 / Pt 1(2.72)Этот результат также согласуется с результатом параграфов 2.1-2.4, полученным в модели однойстраны – сумма в скобках в точности равна доле дефолта в модели одной страны. Однако, есть и89важное отличие: множитель перед скобкой соответствует доли рисковых облигаций в долговомпортфеле двух стран. В результате, той же величине инфляционного таргета соответствуетменьшая величина доли дефолта, которая тем меньше, чем выше доля долга благополучнойстраны в составе портфеля.

Таким образом, при инфляционном таргетировании выпускевробондов также способствует снижению доли дефолта.Фискальное доминированиеРассмотрим другой случай: пусть основная задача монетарных властей заключается вминимизации угрозы дефолта, а цель по инфляции является второстепенной. При этомвероятность дефолта по государственному долгу каждой из стран равна нулю. Подставим вуравнение (2.67) t  0 .

Тогда уровень цен в периоде t однозначно определяется из уравнения(2.67), поскольку суммарные фискальные излишки Страны 1 экзогенны, а величина Rt 1B1,t 1 впериоде t предопределена. Действительно, при таких фискальных правилах и при нулевой доледефолта равновесное (2.62) условие выполняется только для одного уровня цен – именно этотуровень цен и должен реализоваться в равновесии. Получаем уровень цен и инфляцию в валютномсоюзе согласно FTPL:Pt h 0t Rt 1 Bt 1hEt ( s1,t h )Rt 1 Bt 1 (1   )(1   ),s1,t 1 (1   )   s1 (1   )   t (1   )(2.73)Rt 1bt 1 (1   )(1   ).s1,t 1 (1   )   s1 (1   )   t (1   )Взаимосвязь между уровнем цен и фискальными излишками в данном случае, как и вслучае модели одной страны, объясняется действием эффекта богатства.

Предположим, в Стране 1в периоде t неожиданно сокращается величина аккордного налога (увеличиваются трансферты), иэто не связано с ожиданиями увеличения налогов (сокращения трансфертов) в будущем. Врезультате, при старом уровне цен домохозяйства становятся богаче, так как приведеннаястоимостьналоговыхотчисленийпадает.Болеебогатыедомохозяйствапредъявляютдополнительный спрос на товары, вследствие чего агрегированный спрос растет вместе сравновесным уровнем цен. По той же причине выпуск Страной 1 дополнительных облигацийприводит к увеличению богатства всех домохозяйств в валютном союзе – это происходит,посколькуновыеоблигациинеобеспеченыбудущими90фискальнымиизлишкамии,соответственно, домохозяйства не ожидают ответного увеличения налогов или сокращениятрансфертов в будущем.

В результате, более высокие значения B1,t 1 или процентной ставки посоответствующим облигациям приводят к росту расходов домохозяйств и уровня цен.Заметим, что при фискальном доминировании механизм определения уровня цен ввалютном союзе качественно схож с механизмом формирования уровня цен в экономике однойстраны.Обеспечение платежеспособности Страны 2: выводыКогда фискальная политика Страны 2 не реагирует на изменения в фискальной политикеСтраны 1, покупка Страной 2 долга Страны 1 и перепродажа его домохозяйствам приопределенных обстоятельствах может привести к ликвидации угрозы дефолта.

Не имеявозможности дифференцировать между долгом Страны 1 и долгом Страны 2, при покупкесуммарного долга домохозяйство фактически покупает портфель из рискового и безрисковогоактивов, в результате чего запрашиваемая премия за риск снижается по сравнению со случаем,когда домохозяйство покупает рисковый актив.Однако, при этом Страна 2 сталкивается с издержками в виде роста стоимостиобслуживания государственного долга, поскольку при данной схеме Страна 1 занимает подрисковую ставку процента.Монетарная политика при данной схеме оказывает качественно то же воздействие навероятность дефолта, что и в модели одной страны.2.5.4 Обеспечение устойчивости суммарного долгаВ предыдущем параграфе мы исследовали ситуацию, когда фискальная политика Страны 2не реагируют на фискальные шоки в Стране 1.

Теперь предположим, что фискальные излишкиСтраны 2 устанавливаются на уровне, обеспечивающем устойчивость суммарного долга. То есть,каждый раз, когда в Стране 1 происходит негативный шок фискальных излишков, Страна 2увеличивает налоги или сокращает трансферты.Обозначим совокупные фискальные излишки St  s1,t  s2,t . Предположим, что совокупныйфискальный излишек следует правилу:St  S   (t 1 ) ,Pt 1(2.74)где S ,  - стационарные значения совокупных фискальных излишков и суммарного долга.91Выведем динамику собственной задолженности Страны 2, объединив фискальное правило(2.65), бюджетное ограничение (2.52) и равновесное условие (2.61).

Получаем:Et 1 (t1 )  (   )( t 1  ) .PtPt 1Ожидаемоезначениесуммарного(2.75)долгавреальномвыражении,Et 1t  j / Pt  j ,асимптотически стремится к  , когда выполняется условие   1/   1 . В противном случае,стационарное состояние  / P   не является устойчивым. Если   1/   1 , то долг являетсяустойчивым при любом уровне цен, и, вне зависимости от динамики Pt , lim( Et  j t  j / Pt  j )  0 .j Отсюда получаем правило для фискальных излишков Страны 2, обеспечивающееустойчивость портфеля:s2,t  S  s1,t   (t 1 ) ,Pt 1(2.76)где   1/   1 .При данном правиле фискальные излишки Страны 2 реагируют на шоки фискальныхизлишков Страны 1 и играют роль амортизатора, сглаживая колебания суммарных фискальныхизлишков – суммарный долг устойчив при любом уровне цен.Разница между стоимостью портфеля идисконтированным потоком суммарныхфискальных излишков при правиле (2.76) равна нулю, а условие устойчивости суммарного долгавыполняется автоматически для любого уровня цен, в результате чего доля дефолта  t в каждыймомент времени становится равной нулю.

В этом случае ставка процента по суммарному долгустановится безрисковой, а уравнение (2.64) превращается в тождество:Rt f1t 1   Et  h ( s2,t h )   Et  h ( s1,t h ) .Pth 0h 0(2.77)Правая часть уравнения является эндогенной: каждый раз, когда уровень цен в периоде tменяется, меняется реальная стоимость долга и, в соответствии с правилом (2.76), суммарныйизлишек. Таким образом, межвременное бюджетное ограничение правительства в данном случае92не позволяет определить уровень цен и инфляцию – в терминах Leeper (1991), фискальнаяполитика на уровне валютного союза является «пассивной».При политике по правилу (2.76) не сталкивающееся с фискальными ограничениямиправительство Страны 2 может нейтрализовать воздействие, которое фискальные шоки Страны 1оказывают на вероятность дефолта, уровень цен и инфляцию.

Когда происходит отрицательныйшок фискальных излишков Страны 1, правительство Страны 2 увеличивает фискальные излишкина ту же величину. При этом резиденты Страны 1 становятся богаче, а резиденты Страны 2становятся беднее при исходном уровне цен. В результате колебания агрегированного спросасглаживаются, уровень цен остается неизменным. Однако, все это происходит за счетперераспределения богатства от резидентов стран, не связанных фискальными ограничениями, крезидентам стран, столкнувшихся с проблемой неплатежеспособности.Как обсуждалось в параграфах 2.1-2.4, при «пассивной» фискальной политике уровеньинфляции может быть зафиксирован только при инфляционном таргетировании по правилуТейлора – во всех остальных случаях возникает проблема неопределенности уровня инфляции.Таким образом, существование единственного равновесия возможно, когда центральныйбанк устанавливает ставку процента в соответствии с правилом:Rt f  R *  ( t   *) ,(2.78)где   1 /  .Потенциальная проблема динамической несогласованностиКогда правительство Страны 2 заботится об устойчивости портфеля активов, в отсутствиинегативных шоков в Стране 1 правительство Страны 2 не несет никаких издержек.

При этом, иСтрана 1, и Страна 2 финансируют долг по безрисковой ставке процента – в отличие от случая,когда Страна 2 не заботится об устойчивости суммарного долга. Однако, если в Стране 1происходит негативный фискальный шок, правительство Страны 2 оказывается вынужденоувеличить налоги, в результате чего происходит перераспределение доходов резидентов Страны 2в пользу резидентов Страны 1.Такая постановка задачи может привести к возникновениюпроблемы динамической несогласованности: ex ante Стране 2 выгодно анонсировать политику поправилу (2.76) с тем, чтобы снизить издержки обслуживания долга, в то время как ex post, когдапроисходит негативный фискальный шок, Стране 2 может оказаться выгодно отклониться отзаявленной политики, чтобы избежать перераспределения доходов.932.5.5 Фискальная и монетарная политика в модели валютного союза:выводыКак и в экономике отдельной страны, в экономике валютного союза фискальныеограничения порождают риск суверенного дефолта.

В отличие от экономики отдельной страны, ввалютном союзе риск дефолта отдельной страны-участницы также зависит от фискальнойполитики остальных стран валютного союза.Когда фискальные решения стран-участниц не связаны с фискальной политикой другихстран, процесс формирования премии за риск по государственным облигациям стран валютногосоюза качественно тот же, что и в случае экономики одной страны. В этих условиях схемапокупки платежеспособным правительством долга правительства проблемной страны и егодальнейшая перепродажа в составе портфеля может поспособствовать снижению угрозы дефолта,поскольку домохозяйства не имеют возможности дифференцировать между долгами двух стран.Премия за риск по портфелю снижается по сравнению со случаем, когда домохозяйства покупаютдолг неплатежеспособной страны отдельно от долга фискально устойчивого правительства –таким образом, для проблемного региона издержки обслуживания долга снижаются.

Характеристики

Список файлов диссертации