Диссертация (1137699), страница 18

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 18)

Из этогоследует, что в данной модели условие отсутствия игр Понзи для долга Страны 1 может невыполняться, если lim Et (  jj B2,t  jP2,t  j)  0 . Этот результат объясняется тем, что в данной моделидомохозяйства держат портфель из облигации обеих стран и не могут дифференцировать междудолгом Страны 1 и долгом Страны 2. Поэтому, домохозяйствам важна устойчивость портфеляактивов, но не каждой компоненты портфеля по отдельности.Из динамического бюджетного ограничения (2.52) для суммарного долга и равновесногоусловия (2.60), алгебраическими преобразованиями получаем:84  lim Et   j t  j   Rt 1 t 1 (1   t )  Et   h ( s1,t h )  Et   h ( s2,t h ) .j Pt  j Pth 0h 0(2.63)Из уравнения (2.63), применяя условие (2.62), выводим равновесную связь между уровнемцен и долей дефолта, уравновешивающей стоимость портфеля и фискальные излишки странучастниц:t  1 E h 0th( s2,t h )   Et  h ( s1,t h )h 0Rt 1t 1 / Pt.(2.64)В соответствии с (2.64), уровень цен устанавливается таким образом, чтобы стоимостьсуммарного долга с поправкой на возможную долю дефолта в точности соответствовала егообеспечению.

Если условие (2.64) нарушается для какого-то сочетания уровня цен и доли дефолта,нарушается равновесное условие (2.62) – условие трансверсальности не выполняется какравенство. То есть, при данных уровне цен и доле дефолта приведенная сумма доходовдомохозяйств не равна расходам – домохозяйства потребляют слишком много или слишком мало,что противоречит предпосылке о рациональности экономических агентов.Дисконтированные суммы фискальных излишков в правой части уравнения (2.64) зависятот параметров фискальной политики. Излишки правительства Страны 1 экзогенны попредположению.

Следовательно, дисконтированная сумма излишков Страны 1 в правой частиуравнения (2.64) также экзогенна. В следующих двух параграфах мы исследуем влияние выборафискального правила Страны 2 на характеристики равновесия. В параграфе 2.5.3 мы рассмотримситуацию, когда Страна 2 заботится об устойчивости собственного долга, не заботясь обустойчивости суммарного долга.

В параграфе 2.5.4 мы предположим, что Страна 2 берет на себяобязательства по обеспечению устойчивости суммарного долга.2.5.3 Обеспечение платежеспособности Страны 2Государственный долг является устойчивым, когда сумма ожидаемых дисконтированныхфискальных излишков правительства не меньше величины долга в реальном выражении.Пусть правительство Страна 2 корректирует свои фискальные излишки в соответствии сизменениями компоненты долга, соответствующей собственной задолженности Страны 2. Иначе85говоря, пусть траектория фискальных излишков выбирается таким образом, чтобы в каждыймомент времени выполнялось:Rt 1B2,t 1 Et   j s 2,t  j .Ptj 0(2.65)Таким образом, долг Страны 2 является устойчивым при любой ставке процента посуммарному долгу. Предположим также, что фискальная политика Страны 2 не реагирует нафискальные шоки в Стране 1.При такой политике Страны 2 объем дефолта по суммарному долгу будет эквивалентенобъему дефолта по собственной задолженности Страны 1, поскольку собственный долг Страны 2всегда устойчив и  2,t  0 :t t 1  1,t B1,t 1 .(2.66)Тогда из уравнений (2.64) и (2.66) получаем равновесное условие, связывающее долюдефолта по суммарному долгу, фискальные излишки Страны 1 и уровень цен: h Et ( s1,t h ) B t  1,t 1 1  h0 .t 1 Rt 1 B1,t 1 / Pt (2.67)В данном случае доля дефолта, обеспечивающая устойчивую динамику портфеля активов,не зависит от фискальных излишков правительства Страны 2.

Действительно, доля дефолтаопределяется разницей между реальной стоимостью портфеля и ожидаемыми доходами по нему.При заданном правиле фискальной политики Страны 2 приведенная сумма излишков Страны 2 вточности совпадает с реальным долгом Страны 2. Поэтому, разница между стоимостью портфеляи его обеспечением эквивалентна разнице между реальным долгом и дисконтированной суммойфискальных излишков Страны 1.

При негативном шоке фискальных излишков эта разницаувеличивается, и доля дефолта растет.Данный результат согласуется с результатами, полученными для модели одной страны. Каки в модели одной страны, в модели валютного союза связь между долей дефолта и инфляцией86выводится из бюджетного ограничения правительства страны с фискальными ограничениями,равновесного условия Эйлера для рисковой процентной ставки и условия трансверсальности.Бюджетные ограничения и условия Эйлера в моделях одинаковые. В модели из параграфов 2.1-2.4условие трансверсальности из задачи домохозяйства гарантирует, что условие отсутствия игрПонзи выполняется для долга страны-должника. В данном случае мы также исследовалиситуацию, когда условие отсутствия игр Понзи выполняется для долга страны с активнойфискальной политикой.

Поэтому, результаты для модели валютного союза и модели одной страныкачественно схожи.Важное отличие предложенной здесь модели: доля дефолта по портфелю также зависит отдоли долга проблемного региона в общей стоимости суммарного долга – чем она больше, тембольше доля дефолта. Этот результат возникает из-за предположения о том, что облигации обеихстран продаются в составе портфеля и возможность дискриминации отсутствует.

Заметим, чтодоля дефолта, с которой сталкиваются агенты в этой модели, строго меньше доли дефолта вэкономике одной страны, так какB1,t 1t 1 1. Таким образом, даже если Страна 2 не заботится оплатежеспособности Страны 1, при прочих равных выпуск евробондов (или описанный вышетождественный механизм, когда правительство платежеспособной страны занимает в долг иссужает по той же ставке процента правительству другой страны, сталкивающейся с фискальнымиограничениями) способствует снижению доли дефолта, с которой сталкиваются экономическиеагенты.В оставшейся части данного параграфа мы исследуем взаимосвязь между уровнем цен идолей дефолта при разных режимах монетарной политики в предположении, что Страна 2 незаботится об устойчивости портфеля.Таргетирование безрисковой ставки процентаПредположим, что центральный банк таргетирует безрисковую ставку процента на уровнеRt f  R * .

Подобная политика позволяет зафиксировать инфляционные ожидания: из уравненияЭйлера (2.61) для безрисковой процентной ставки получаем:EtPt1.Pt 1  R *(2.68)87Какова будет рисковая ставка процента при такой политике? Рисковая ставка процентаравна сумме безрисковой ставки и премии за риск. Премия за риск при этом зависит от ожидаемойдоли дефолта: чем больше эта доля, тем больше премия за риск. Позволяет ли рассматриваемаянами схема размещения долга Страны 1 через посредничество Страны 2 снизить премию за риск,которую требует рынок?Из уравнения Эйлера для рисковой ставки следует соотношение:Rt 1P Et (1   t 1 ) tPt 1.(2.69)В соответствии с вышесказанным, рисковая ставка процента положительно зависит отожидаемой доли дефолта.

В модели одной страны параграфов 2.1-2.4 мы предположили, что вслучае дефолта доля дефолта равна  . Тогда, ожидаемая доля дефолта равна произведению  ивероятности дефолта. В частности, если дефолт происходит каждый раз, когда в Стране 1наблюдается негативный фискальный шок, превосходящий пороговое значение (  t  ˆ , где ˆ некоторое пороговое значение), то ожидаемая доля дефолта в периоде t+1 может бытьпредставлена следующим образом:Et t 1  ˆ1dF ( )(2.70)maxгде F ( ) - функция распределения вероятности величины фискального шока.Рассмотрим теперь ситуацию, когда долг Страны 1 покупает Страна 2 и перепродаетдомохозяйствам в составе суммарного долга.

В случае дефолта Страны 1, доля дефолта пообязательствам Страны 1 перед Страной 2 по-прежнему равна  . Однако, при описанной схемеперепродажи долга домохозяйство покупает суммарный долг – именно доля дефолта посуммарному долгу фигурирует в оптимизационной задаче домохозяйства.В случае дефолтаСтраны 1 эта доля будет равна произведению  и доли долга Страны 1 в портфеле:t  1,t *B1,t 1B  * 1,t 1   .t 1t 1(2.71)88Отсюда можно сделать следующий вывод. Когда Страна 1 продает долг черезпосредничество Страны 2, ожидаемая доля дефолта, с которой сталкивается домохозяйство,оказывается меньше, чем в случае продажи долга Страны 1 напрямую. Следовательно,применение данной схемы приводит к снижению премии за риск, с которой сталкиваетсяправительство Страны 1.

Таким образом, издержки обслуживания долга для Страны 1сокращаются.Интуитивно этот результат можно объяснить следующим образом. Когда Страна 2выступает в качестве посредника, домохозяйство покупает долг Страны 1 в составе портфеляактивов, в котором один актив (долг Страны 2) является безрисковым.

Построенный такимобразом портфель ассоциируется с меньшим риском, чем портфель, состоящий из единственногорискового актива. Таким образом, данная схема действительно позволяет снизить издержкиобслуживания долга для правительства Страны 1.Недостаток данной схемы в том, что, выступая посредником, Страна 2 сталкивается сиздержками. При описанной схеме издержки обслуживания долга для Страны 2 увеличиваются,поскольку теперь Страна 2 занимает деньги под ставку по суммарному долгу Rt из (2.69), в товремя как самостоятельно Страна 2 могла бы занимать под безрисковую ставку процента, Rt f .Хотя фискальная политика в Стране 2 не реагирует на фискальные шоки в Стране 1, увеличениеиздержек обслуживания долга в Стране 2 приведет к росту налогов (фискальных излишков) всоответствии с правилом (2.65). В результате, при правиле (2.65), посредничество Страны 2 припродаже долга Страны 1 приводит к увеличению налогов в Стране 2.Инфляционное таргетированиеТеперь рассмотрим ситуацию, когда центральный банк фиксирует инфляцию наопределенном уровне (  * ), не заботясь о рисках дефолта.

Характеристики

Список файлов диссертации