Диссертация (1137699), страница 17

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 17)

В этом смысле центральныйбанк валютного союза обладает меньшей свободой действий по сравнению с центральным банкомотдельной страны.Помимо центрального банка, в стабилизации долгового кризиса в проблемных регионахтакжезаинтересованыстраны-участницы,неиспытывающиепроблемсдолговымфинансированием – при определенных обстоятельствах у них возникают стимулы к оказаниюфинансовой помощи правительству, находящемуся на пороге дефолта.В результате мирового финансового кризиса 2007-2009гг. для ряда стран-участницЕврозоны поддержание устойчивости государственного долга стало затруднительным. В недавнемвремени в рамках обсуждения путей выхода из долгового кризиса в Еврозоне была предложена крассмотрению следующая мера стабилизационной политики.

Предположим, правительствоГермании занимает средства на внешнем рынке под низкую ставку процента и ссужает их Грециипо той же ставке. При реализации данной схемы правительство Греции получает доступ кдешевому кредиту, сокращая тем самым издержки обслуживания государственного долга иснижая риск дефолта. На первый взгляд, поскольку фактический риск дефолта снижается,налогоплательщики Германии не несут дополнительных издержек. Однако, как будет показанониже, данная схема сопряжена с перераспределением издержек от правительства Германии кправительству Греции.78Другая мера, которая также широко обсуждалась в последнее время – выпуск евробондов.Качественно эта мера похожа на описанную выше схему, потому что и в том, и в другом случаеГреческий долг воспринимается частными инвесторами как компонента портфеля активов,состоящего из безрисковых облигаций (долг Германии) и рисковых облигаций (Греческий долг).В текущем параграфе мы исследуем обстоятельства, при которых описанные выше мерыприводят к снижению премии за риск по облигациям проблемной страны и издержки, с которымисталкиваются домохозяйства при реализации этих мер.2.5.1 МодельРассмотрим модель валютного союза, состоящего из двух стран-участниц (Страны 1 иСтраны 2).

Для наглядности анализа взаимодействия фискальных политик стран-участниц иполитики центрального банка валютного союза производственный сектор и внешний рынок явноне моделируются. Параметры функций полезности резидентов двух стран одинаковые, ноначальное количество облигаций на руках у резидентов может отличаться. В этой модели мыбудем предполагать, что облигации Страны 1 покупает Страна 2, после чего Страна 2 размещаетсуммарный долг на финансовом рынке.Правительство каждой страны собирает аккордные налоги, выплачивает трансферты ивыпускает государственные облигации. Фискальные излишки страны i ( i  1, 2 ) определяются как: i ,t  zi ,t  si ,t ,(2.46)где  i ,t - величина аккордного налога в стране i, zi ,t - трансферты в стане i.Странаправительству1сталкиваетсяпроводитьсфискальнымифискальнуюограничениями,политику,которыеобеспечивающуюнепозволяютустойчивостьгосударственного долга при любом уровне цен.

Таким образом, при некоторых значениях уровняцен правительство Страны 1 оказывается неплатежеспособным. Страна 2 не сталкивается сфискальными ограничениями – правительство проводит фискальную политику, обеспечивающуюустойчивость государственного долга при любых уровнях цен. Другими словами, правительствоСтраны 2 всегда платежеспособно. Центральный банк фиксирует уровень рисковой процентнойставки.79Страна 1Фискальные излишки Страны 1 определяются экзогенным процессом и не зависят отреальной величины государственного долга Страны 1 – в терминологии Leeper (1991) этоозначает, что фискальная политика правительства Страны 1 «активна».

Как и в Главе 2,предположим, что излишки определяются процессом AR(1):s1,t  s1   ( s1,t 1  s1 )   t ,(2.47)где s1 это стационарное значение фискального излишка Страны 1, t    max  (1   )bt 1;  max  (1   )bt 1  , где  1 , ~F(0, 2 ),- фактор дисконтирования из задачипотребителя. Как и в Главе 2, мы предполагаем, что реализация фискальных шоков возможнатолько внутри заданного диапазона.В каждом периоде правительство Страны 1 может оказаться неплатежеспособным в случае,если при текущем уровне цен приведенная сумма фискальных излишков меньше реальнойвеличины долга.

В этом случае может произойти частичный дефолт. Обозначим долю долга, покоторой Страна 1 объявляет дефолт в периоде t, как 1,t . Запишем динамическое бюджетноеограничение правительства Страны 1 для периода t:B1,tPtRt 1 B1,t 1 (1  1,t )Pt s1,t ,(2.48)где B1,t обозначает объем номинального долга Страны 1 в периоде t, Rt 1 – валовая процентнаяставка.Страна 2Страна 2 не испытывает проблем с финансированием собственного долга и покупаетоблигации Страны 1. При этом, ставка процента, под которую Страна 2 одалживает Стране 1,совпадает со ставкой, под которую кредиторы одалживают Стране 2.80Суммарный долг Страны 2 складывается из собственных обязательств ( B2,t ) и изобязательств Страны 118:t  B2,t  B1,t .(2.49)Динамическое бюджетное ограничение Страны 2 задается уравнением:t Rt 1  B1,t 1 (1  1,t )  B2,t 1 (1   2,t )  s2,t  s1,t ,PtPt(2.50)где 1,t - доля дефолта по компоненте суммарного долга, соответствующей задолженностиСтраны 1 перед Страной 2,  2,t - доля дефолта по собственной задолженности Страны 2 (так какправительство Страны 2 всегда платежеспособно,  2,t  0 ).Репрезентативное домохозяйство покупает долговой портфель, включающий облигацииСтраны 1 и, тем самым, не может дискриминировать между разными компонентами суммарногодолга.

Поэтому, с точки зрения домохозяйства не имеет значения, по какой именно компонентепортфеля объявляется дефолт – важна лишь доля дефолта по суммарному долгу.Пусть  t - доля дефолта по суммарному долгу. Из (2.50) следует, что доля дефолта посуммарному долгу соответствует взвешенной сумме долей дефолта по двум компонентамсуммарного долга:t B1,t 1BB* 1,t  2,t 1 *  2,t  1,t 1 * 1,t ,t 1t 1t 1(2.51)а бюджетное ограничение Страны 2 может быть записано в виде:t Rt 1t 1 (1   t ) s2,t  s1,t .PtPt18(2.52)В отличие от Главы 2, в которой обозначение соответствовало долгу одной страны, в данном параграфеΒ – это суммарный долг двух стран.81Задача репрезентативного домохозяйстваРепрезентативное домохозяйство страныi потребляет ci ,t и предъявляется спрос наконтингентные активы Di ,t что в данном случае соответствует спросу на суммарный долг t .Ожидаемая стоимость контингентных активов, купленных в периоде t, равна Et rt 1 Di ,t 1 , где Et оператор рациональных ожиданий на основе информации, доступной в периоде t; rt 1 –стохастическийдисконт-фактордляконтингентныхактивов,купленныхвпериодеt.Неопределенность в задаче возникает из-за фискальных проблем Страны 1: посколькуправительство может объявить дефолт по государственному долгу, фактическая стоимостьактивов в периоде t+1 не известна в периоде t.Домохозяйство получает доход yi ,t и платитправительству Страны i сумму si ,t чистых налогов за вычетом трансфертов.Репрезентативное домохозяйство страны i решает следующую задачу:E0   t u(ci ,t )  max ,(2.53)ci ,tt 0где  - дисконт-фактор, ′ (.

) > 0, ′′ (. ) < 0, при ограничениях:ci ,t Et rt 1Di ,t 1Pt si ,t  yi ,t Di ,tPt,(2.54)lim Et qt  j Di ,t  j  0j qt  j  rt rt 1...rt  j.(2.55)Условие первого порядка для данной задачи выглядит так же, как и условие (2.4):u(ci ,t )  P1Et t u(ci ,t 1 ) .rt Pt 1(2.56)82Решение задачи домохозяйства и условия равновесияВведем обозначение: y1,t и y2,t – это непроизводственные доходы резидентов двух стран.Для удобства предполагается, что сумма этих доходов равняется константе.

Данные упрощениятакже использовались Bergin (2000), Leeper, Walker (2012). Условиес1,t  c2,t  y1  y2  yсоответствует равновесию на товарном рынке.Равновесный спрос на финансовые активы равен предложению активов, которое состоит изоблигаций правительств обеих стран:2,t  D1,t  D2,t(2.57)Из условия первого порядка следует, что для ставки процента по суммарному долгу должновыполняться следующее условие: Pu(ci ,t )   Rt Et  t u(ci ,t 1 )(1   t 1 )  . Pt 1(2.58)Для простоты предположим, что функция полезности является квадратичной и,следовательно, предельная полезность линейна:u(ci ,t )  ci ,t a 2ci ,t .2(2.59)Сложив уравнения Эйлера, заданные условием (2.59), для i  1,2 , получаем условие,связывающее рисковую процентную ставку, вероятность дефолта и инфляцию:1   Rt Et (1   t 1 )Pt.Pt 1(2.60)Аналогичным образом получаем условие Эйлера для безрисковой ставки:1   Rt f EtPt.Pt 1(2.61)83Мы сформулировали задачу максимизации полезности, задали условия равновесия нафинансовом и товарном рынках и нашли равновесные соотношения между процентными ставкамии инфляционными ожиданиями.

Для того, чтобы однозначно определить равновесную долюдефолта и инфляцию, необходимо дополнительно задать монетарное правило для процентнойставки и специфицировать фискальную политику Страны 2. В следующем параграфе мыохарактеризуем равновесную связь между долей дефолта, уровнем цен и фискальной политикойстран-участниц.2.5.2 Фискальная политика, устойчивость государственного долга иуровень ценИз предположения о рациональности домохозяйств следует, что условие трансверсальности(2.55) в равновесии должно выполняться как равенство – только в этом случае потреблениедомохозяйств соответствует приведенной сумме их доходов. Подставляя в условие (2.55) условиеравновесия на финансовом рынке (2.57), а также равновесные условия Эйлера (2.60) и (2.61),получаем условие устойчивости суммарного долга:BBlim  j Et  1,t  j  2,t  j   lim  j Et t  j  0 .j Pt  j  jPt  j Pt  j(2.62)В периоде t происходит дефолт, если при t  0 равновесное условие (2.62) нарушается,что возможно вследствие негативного шока фискальных излишков Страны 1.В соответствии с уравнением (2.62), условие трансверсальности накладывает ограничениена динамику суммарного долга, но не на динамику долга каждой страны в отдельности.

Характеристики

Список файлов диссертации