Диссертация (1137699), страница 16

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 16)

Рис. 2.2а). Напротив, если max   H , то  (1)  1 (см. Рис.2.2б). В этом случае равновесие с нулевой вероятностью дефолта несуществует.Рис. 2.2 Решения задачи центрального банкаКогда верхняя граница допустимой инфляции достаточно высока (  max   H ), то вероятностьдефолта в равновесии равна нулю.

Интерпретация следующая. Экономическим агентам известно,что при нулевой рисковой ставке процента даже фискальный шок  t   max не приведет кдефолту, поскольку инфляция, которая реализуется в равновесии, останется в пределахограничения  t   max - следовательно, валовой рисковой ставке процента Rt 1  1 соответствуетнулевая премия за риск, так что ограничение ZLB на величину безрисковой ставки процента вэтом случае не нарушается.При небольшом инфляционном пороге (  L   max   H ) равновесия с нулевой вероятностьюдефолта не существует. При этом, даже если центральный банк назначает Rt 1  1 , вероятность73того, что в следующем периоде в отсутствии дефолта ограничение по инфляции будет нарушено(и, следовательно, произойдет дефолт), не равна нулю.

В этом случае рынок требуетположительную премию за риск, и условия отсутствия арбитража на рынке финансовых активоввыполняются только если Rt f1  1 , что не возможно.В следующем параграфе полученные результаты проиллюстрированы на числовом примередля Греции.2.4.10Числовой примерВ Таблице 1 приведена годовая статистика по фискальному излишку к ВВП для Греции за2000-2012 годы. Пусть   0,5;0,8 ,   0,99 .17В соответствии с Пактом о Стабильности и Росте (Stability and Growth Pact), долг странЕМС в процентах к ВВП не должен превышать 60% . Предположим, правительство стремитсясоблюсти данный критерий, и в долгосрочной перспективе долг стремится к 60%.

Из уравнения(2.27), долгосрочное значение долга b  60 соответствует стационарному излишку s  0,6 .Величина фискального шока  t рассчитана по формуле  t  st  s   ( st 1  s ) .Минимальная величина фискального шока,  max , за период 2000-2012гг. принимаетзначения в диапазоне  11; 2,95 . Обозначим    st 1  (1   ) s / (1   )  t . Величина  t затот же период принимает значения  28,15; 22,2 - таким образом, предположение о том, что max удовлетворяет max    st 1  (1   ) s / (1   ) , реалистично.В период 2001-2007гг. при политике управления рисковой ставкой процента равновесие снулевой вероятностью дефолта доступно только при очень высоком максимальном значенииинфляции (21% для периода 2001-2007гг., и выше 21% в последующие годы) – при условии, чтодолгосрочное значение фискального излишка соответствует 0,6% ВВП. Когда агенты верят, чтодолгосрочное значение фискального излишка s  0,7, s  1 , равновесие с нулевой вероятностьюдефолта в период 2001-2007гг.

реализуется при  max  18,  max  11 .Таблица 1. Границы распределения фискальных шоков.17В Bi, Traum (2012) при калибровке модели для греческой экономики   0,99 , а средние значенияавторегрессионных коэффициентов в процессах для налогов, трансфертов и государственных закупок составляютсоответственно 0,5, 0,5 и 0,8.74Оценки дляs  0,6tt-4,5-28,15-2,95-2,952002-4,8-27,75-2,85-2,952003-5,6-27,6-3,5-3,52004-7,5-27,2-5-52005-5,2-26,25-1,75-52006-5,7-27,4-3,4-52007-6,5-27,15-3,95-52008-9,8-26,75-6,85-6,852009-15,6-25,1-11-112010-10,7-22,2-3,2-112011-9,5-24,65-4,45-112012-10-25,25-5,55-11Годst2000-3,72001Оценкиs  0,6 max maxs  0,7Годst2000-3,72001-4,51,11,091,052002-4,81,111,091,062003-5,61,131,111,072004-7,51,211,171,112005-5,21,221,181,112006-5,71,211,171,112007-6,51,211,171,112008-9,81,331,261,172009-15,61,761,561,312010-10,71,961,671,342011-9,51,781,571,322012-101,751,561,32s 1* Источник: Eurostat**Мы предполагаем, что  max - это минимальное значение фискального шока запредшествующий период, начиная с момента вхождения Греции в ЕМС в 2000 году.Например, для 2005 года нижняя граница допустимых значений шока равна минимуму изшоков прошлых лет:  max  min 2,95; 2,85; 3,5; 5; 1,75  5 .

Данный анализ можетбыть дополнен предположением о существовании неопределенности в отношении границраспределения фискального шока.75Формирование2.4.11ожиданийипроблемадинамическойнесогласованностиПредположим теперь, что в условиях, когда домохозяйства не знают истинное значение max , центральный банк может сформировать ожидания относительно верхней границыдопустимой инфляции  max в периоде t, сделав соответствующее заявление в периоде t-1. Выбирая tmax , центральный банк решает задачу:Pr( t  ˆt ) ˆt(1 maxt bt 1 (1   ))dF ( )  minmax(2.45), Rt 1Rt 1  1;11 Rt 1  1 1   1   max(1 ˆt ebt 1 (1   )) dF ( ) ,где ожидаемое пороговое значение фискального шока зависит от  tmax ,ˆte  (Rt 1 tmax 1)bt 11  ,а фактическое пороговое значение шока зависит от  max ,ˆt  (Rt 1max 1)bt 11  .Ранее обсуждалось, что ожидаемая доля дефолта положительно зависит от рисковой ставкипроцента.

Множество доступных значений ставки процента зависит от оценки домохозяйствамипремии за риск – чем меньше эта оценка, тем меньшую рисковую ставку процента можетустановить центральный банк. Минимальная ставка процента - Rt 1  1 - доступна, когда оценкадомохозяйствами премии за риск равна нулю – в равновесии это возможно приСоответственно, решением задачи (2.45) будет Rt 1  1 , tmax   H ,ставки процента фактическая вероятность дефолта растет, а придоступно.76 tmax   H .поскольку при увеличении tmax   Hрешение Rt 1  1 неИтак, в ситуации, когда центральный банк может сформировать ожидания домохозяйствотносительно tmaxна определенном уровне, вероятность дефолта и ожидаемая доля дефолтаокажутся ниже, чем при равновесных ожиданиях. Этот результат порождает проблемудинамической несогласованности: когда центральный банк может воздействовать на ожиданиядомохозяйств, решение задачи минимизации ожидаемой доли дефолта в терминахt-1 заключается в установке tmax   Hвне зависимости от фактического уровня tmaxв периоде tmaxв периодеt.Из этого результата можно сделать следующий вывод: когда домохозяйства не обладаютточной информацией относительно ограничений по инфляции, с которыми сталкиваетсяцентральный банк, последний имеет стимулы создавать неверные представления относительноверхней границы допустимой инфляции, завышая ее, чтобы уменьшить равновесную премию зариск и, следовательно, вероятность дефолта.

Проблема возникает, когда в соответствии спредставлениями домохозяйств верхний порог допустимой инфляции ниже, чем на самом деле –вероятность дефолта и премия за риск будут в этом случае более высокими.2.4.12Модель закрытой экономике: выводыМонетарная политика влияет не только на равновесный уровень инфляции, но и навероятность дефолта по государственным долгам.

Мы исследовали возможности и ограниченияполитики управления рисковой ставкой процента в условиях, когда центральный банк,минимизирующий вероятность дефолта правительства сталкивается с верхним ограничением поинфляции. Мы пришли к следующим выводам.Чем больше верхний предел допустимой инфляции, тем меньше равновесная вероятностьдефолта и премия за риск, которую требует рынок.Низкая доля дефолта и соблюдение ограничения по инфляции возможны одновременнотолько при незначительных (отрицательных) фискальных шоках.Равновесие с нулевой вероятностью дефолта возможно, когда верхний предел допустимойинфляции достаточно велик – чем меньше величина текущих фискальных излишков, тембольшее значение верхнего предела допустимой инфляции требуется для того, чтобыреализовалось равновесие с нулевой вероятностью дефолта.Важную роль играют представления экономических агентов о величине верхнего пределадопустимой инфляции:чем меньше с точки зрения агентов максимальная величинадопустимой инфляции, тем больше равновесная вероятность дефолта при неизменнойфактической величине верхней границы допустимой инфляции.772.5 Риск дефолта в модели валютного союзаВ текущем параграфе представлена модификация базовой модели параграфов 2.1-2.4 дляанализа риска дефолта в валютном союзе.

В валютном союзе страны-участницы делегируютфункции проведения монетарной политики единому центральному банку, отказываясь тем самымот независимой монетарной политики, но сохраняя право принимать фискальные решения.Поэтому,врамкахвалютногосоюзасосуществуютцентрализованнаямонетарнаяидецентрализованная фискальная политики, что и определяет его специфику.Экономики стран-участниц валютного союза взаимозависимы – в силу взаимозависимостибанков валютного союза, банкротство крупного финансового института одной из стран угрожаетмасштабным эффектом заражения и ставит под удар устойчивость всей финансовой системысоюза. Как и любой другой центральный банк, центральный банк валютного союза заботится обустойчивости финансовой системы – когда возникает угроза дефолта правительства страныучастницы, он имеет стимулы к проведению стабилизационной политики.

Однако в условияхединой монетарной политики монетарная экспансия приводит к увеличению инфляции на всейтерритории валютного союза – при возникновении угрозы дефолта одного из правительствцентральный банк валютного союза не имеет права монетизировать долг, поскольку такая мерачревата увеличением цен на территории остальных стран-участниц.

Характеристики

Список файлов диссертации