Автореферат (1137698), страница 3

Просмтор этого файла доступен только зарегистрированным пользователям. Но у нас супер быстрая регистрация: достаточно только электронной почты!

Текст из файла (страница 3)

В этом случае может произойтичастичный дефолт. Обозначим долю долга, по которой правительствообъявляет дефолт в периоде t, как  t . Запишем динамическое бюджетноеограничение правительства для периода t: / = −1 −1 (1 − )/ − ,(2)где Bt обозначает объем номинального долга в периоде t, Pt - уровень цен, Rt 1– валовая рисковая ставка процента.Предполагается, что дефолт происходит, когда величина долга вреальном выражении превышает некоторое пороговое значение, ̂ . При этомдоля дефолта равна константе. Формально, динамика доли дефолта задаетсяследующим «правилом»:0, если −1 /−1 = −1 < ̂ , = {, если −1 ≥ ̂ .(3)Используя решение задачи домохозяйства и динамическое бюджетноеограничение правительства, мы находим равновесную связь между уровнеминфляции и долей дефолта в этой экономике:ℎ = 1 − ∑∞ℎ=0 (+ℎ ) /−1 −1 = 1 −−1 (1−)+̅(1−)+ (1−)(1−)(1−)−1 −1 ,(4)где  - субъективный межвременной дисконт-фактор из задачи домохозяйства.Между инфляцией и долей дефолта существует отрицательная взаимосвязь:позволяя равновесной инфляции увеличиваться,ЦБ нивелирует угрозудефолта.

Таким образом, в условиях фискальной нестабильности возникаеткомпромиссный выбор между двумя целями ЦБ: контролем инфляции иобеспечением стабильности финансового рынка.Роль уравнения (4) в определении равновесия зависит от предположенийотносительно монетарной политики. Когда основная цель ЦБ – поддержаниестабильностифинансовойсистемы, вероятностьдефолта равнанулю.Подставляя в уравнение (4)  t  0 , получаем равновесную связь между уровнемцен и фискальными излишками, характерную для FTPL:14ℎ = −1 −1 / ∑∞ℎ=0 (+ℎ ) =(1−)(1−)−1 −1.−1 (1−)+̅(1−)+ (1−)С другой стороны, предположив, что единственная цель ЦБ –поддержание низкой инфляции, подстановкой в уравнение (4)  t   * , получаемсвязь между долей дефолта, целевой инфляцией и фискальными излишками,характерную для FTSR:∗ℎ = 1 − ∑∞ℎ=0 (+ℎ ) /−1 −1 = 1 −−1 (1−)+̅(1−)+ (1−)(1−)(1−)−1 −1∗ .В рассматриваемой нами модели ЦБ минимизирует ожидаемую долюдолга, по которой правительство объявляет дефолт, при экзогенно заданномограничении по инфляции: равновесная инфляция не должна превышатьверхний допустимый предел,  max .

Из уравнения (4) получаем, что в отсутствиедефолта инфляция ниже  max возможна, когда выполняется:−1 ≤ [−1 (1 − ) + ̅ (1 − ) + (1 − )] /[(1 − )(1 − )−1 (1 − )](5)Когда условие (5) нарушается, равновесие с низкой инфляцией и нулевойдолей дефолта не существует, но существует равновесие с низкой инфляцией иположительной долей дефолта.

Таким образом, дефолт в данной моделипроисходит каждый раз, когда:−1 ≡ ̂ ≤ [−1 (1 − ) + ̅(1 − ) + (1 − )] /[(1 − )(1 − )−1 (1 − )].Величинаbˆtсоответствуетпороговомузначениюреальнойвеличиныгосударственного долга из правила (3), превышение которого приводит кдефолту по государственному долгу. Это значение тем больше, чем вышемаксимальная допустимая инфляция  max . Значение bˆt тем меньше, чем большерисковая ставка процента: чем больше Rt 1 , тем выше издержки обслуживаниягосударственного долга.Используя(5),такжеопределимпороговоезначениевеличиныфискального шока:̂ = (−1 / − 1)−1 (1 − )/.(6)15Когда шок фискальных излишков в периоде t оказывается меньше этогозначения, происходит дефолт.

Запишем оценку вероятности дефолта в периодеt, подсчитанную в периоде t-1:̂Pr( ≤ ̂ ) = ∫− (),(7)где f ( ) - плотность распределения случайной величины шока фискальныхизлишков из уравнения (1). Из формулы (6) следует, что вероятность дефолтазависит от соотношения рисковой ставки процента и верхней границыдопустимой инфляции, Rt 1 /  max : чем больше значение валовой реальной ставкипо обслуживанию долга в случае достижения инфляцией верхней границы, темвыше вероятность дефолта.Определим премию за риск по облигациям правительства: −1 /−1 = 1/(1 − ) + (1 − 1/(1 − )) ∫̂[1 + /[−1 (1 − )]] ().(8)Значение интеграла в правой части последнего равенства положительное.

Когдаˆt   max , вероятность дефолта равна нулю, и премия за риск отсутствует. Когда max  ˆt   max , значение интеграла меньшеединицы – премия за рискположительная. Рост Rt 1 /  max приводит к увеличению порогового значенияшока ˆt , вероятности дефолта и премии за риск.Содержательная интерпретация следующая. Рациональным агентамизвестно, что дефолт происходит, если разрыв между реальной величинойдолга и суммой фискальных излишков может быть ликвидирован только ценойинфляции, превышающей .

Чем больше , тем меньше вероятностьдефолта. Чем больше −1 , тем выше издержки обслуживания долга ипрогнозируемая величина разрыва между реальным долгом и его обеспечением– тем больше оценка вероятности дефолта и премия за риск.Сформулируем задачу ЦБ. Выбирая целевое значениеRt 1 ,ЦБминимизирует ожидаемую долю дефолта в периоде t. Поскольку в случаедефолта  t   , эта задача эквивалентна задаче минимизации вероятностидефолта:16̂Pr( ≤ ̂ ) = ∫− () → min−1s.t.(9)−1 ≥ 1;(10)11 −1 ≥ 1− + (1 − 1−) ∫̂[1 + /[−1 (1 − )]] () ≡ (−1 ),(11)где ε̂t определяется из уравнения (6), а доля дефолта определяется из: если ≤ ̂ , = {0 если > ̂ .Выбирая целевое значение рисковой ставки процента −1 , ЦБ учитываетнижнее ограничение на величину безрисковой ставки процента, “zero lowerbound” (далее, ZLB) (ограничение (11) получается подстановкой оценки премииза риск (8) в условие Rt f1  1 ).

Условие (10) гарантирует, что для заданногонабора Rt 1, st 1, bt 1 долг bt 1 может быть размещен на рынке в периоде t-1.Определим, при каких значениях  max вероятность дефолта в равновесииравна нулю. Решение с нулевой вероятностью дефолта доступно, когдаограничение (11) выполняется при Rt 1  1 – поскольку вероятность дефолтаубывает по Rt 1 , это автоматически означает, что в равновесии вероятностьдефолта равна нулю. Если выполняется условие: ≥ [−1 + ̅(1 − )/(1 − )]/([−1 + ̅(1 − )/(1 − )] − ) ≡ ,(12)то  (1)  1 , то есть равновесие с нулевой вероятностью дефолта реализуется придостаточно высокой верхней границе допустимой инфляции.Для  max   Hвероятностьдефолтавравновесииравнанулю.Действительно, экономическим агентам известно, что при нулевой рисковойставке процента даже фискальный шок  t   max не приведет к дефолту,поскольку инфляция, которая реализуется в равновесии, останется в пределахограничения  t   max - следовательно, валовой рисковой ставке процента Rt 1  1соответствует нулевая премия за риск, так что ограничение ZLB на величинубезрисковой ставки процента в этом случае не нарушается.При условии  L   max   H равновесия с нулевой вероятностью дефолта несуществует.

При этом, даже если ЦБ выбирает Rt 1  1 , вероятность того, что вследующем периоде в отсутствии дефолта ограничение по инфляции будет17нарушено (и, следовательно, произойдет дефолт), не равна нулю. В этом случаерынок требует положительную премию за риск, и условия отсутствияарбитража на рынке финансовых активов выполняются только если Rt f1  1 , чтоне возможно.Важно отметить, что при определении премии за риск значимо не столькофактическое значение  max , сколько представления о нем экономическихагентов. Чем меньше с точки зрения домохозяйств максимальная величинадопустимой инфляции, тем больше равновесная вероятность дефолта принеизменной фактической величине верхней границы допустимой инфляции.Таким образом, когда домохозяйства не обладают точной информациейотносительно ограничений по инфляции, с которыми сталкивается ЦБ,последний имеет стимулы создавать неверные представления относительноверхней границы допустимой инфляции, завышая ее, чтобы уменьшитьравновесную премию за риск и, следовательно, вероятность дефолта.В параграфе 2.2 Главы 2 мы строим модификацию данной модели дляанализа экономики валютного союза.

Как и в экономике отдельной страны, вэкономике валютного союза фискальные ограничения порождают рисксуверенного дефолта. Мы показали, что, в отличие от экономики отдельнойстраны, в валютном союзе риск дефолта отдельной страны-участницы такжезависит от фискальной политики остальных стран валютного союза. Поэтому,эффективностьмерстабилизационнойполитики,подобнойвыпускуевробондов, зависит от фискальной политики всех стран участниц валютногосоюза – не только страны-должника.В фокусе анализа Главы 3 – связь между фискальной политикой ириском дефолта. В Главе 2 при моделировании фискальной политики мыпредполагали, что траектория фискальных излишков задана экзогенно. Такойспособ моделирования фискальной политики удобен в случае, если в центреанализа – влияние монетарной политики на экономику.

Хотя модель Главы 2позволяет сделать общие выводы относительно связи между фискальнойполитикой и риском дефолта, она упускает из виду ряд интересных18взаимосвязей, требующих более детального моделирования фискальнойполитики.Один из важных аспектов фискальной политики, который не учитываетмодель Главы 2 – искажающее влияние налогообложения. В Главе 3 мы строиммодель с искажающими налогами, в которой возникают эндогенныефискальные ограничения, обусловленные кривой Лаффера.Другое упрощающее предположение, использовавшееся в Главе 2 примоделировании фискальной политики: дефолт происходит только вследствиенеспособности правительства расплатиться по долгу.

Характеристики

Список файлов диссертации