Особенности оценки нефтеперерабатывающих компаний в условиях экономической нестабильности, страница 3

Финансирование программ энергоэффективности позволитувеличить рентабельность нефтеперерабатывающих компаний. Неразвитая системанефтепродуктопроводов, их физический износ. Показатель физического устаревания3The Worldwide Refinery Survey and Complexity Analysis, 2011.12нефтепродуктопроводов превышает 70 %. В результате повышенная загрузканефтепродуктопроводов и железных дорог снижает рентабельность и рыночнуюстоимость акционерного капитала нефтеперерабатывающей компании.Системныйкризисроссийскойнефтепереработкиоказываетнегативноевоздействие на рыночную стоимость акций нефтеперерабатывающих компаний.Недооценка рыночной стоимости российских нефтеперерабатывающих компанийбыла определена на основании данных за 2010-2012 годы о величине рыночныхмультипликаторов EV/S, EV/EBITDA, P/E. С учетом уровня ликвидности акцийотечественных нефтеперерабатывающих компаний в среднем она составила 44 %, см.Табл.

1.Табл. 1. Величина снижения рыночной стоимостиРоссийские нефтеперерабатывающие компанииEV/SEV/EBITDAP/E2010 год14,36,62011 год0,72,63,92012 год0,93,25,1Средняя величина0,873,375,20Нефтеперерабатывающие компании развитых стран2010 год1,86,79,92011 год1,55,69,42012 год1,55,38,7Средняя величина1,605,879,33Снижение стоимости- 46 %- 43 %- 44 %Источник: составлено автором на основе данных Bloomberg, СПАРК, RUSLANA.3.Определенысущественныенефтеперерабатывающихкомпанийфакторы,(НПК),формирующиевтомчислестоимостьвусловияхэкономической нестабильности, см.

Рис. 1.Рис. 1. Группы факторов стоимости нефтеперерабатывающих компанийФакторы стоимости НПКМезоэкономическийуровеньМакроэкономический уровеньМегаэкономикаМеждународнаяэкономикаЭкономика государстваУровень ценМикроэкономическийуровеньЭкономика предприятияУровень конкуренцииМиниэкономикаУровень кооперацииНаноэкономикаКартельные соглашенияПерсоналИсточник: составлено автором.13На рыночную стоимость нефтеперерабатывающих предприятий влияют какотраслевыефакторы,обусловленныеприродойсамойнефтепереработкиифункционирования отрасли, так и факторы, связанные с особенностями конкретногопредприятия.

По результатам проведенного в диссертации анализа можно сделатьследующие выводы:мировая экономика оказывает воздействие на нефтепереработку в каждойстране через уровень цен на нефть и нефтепродукты, территориальноераспределение спроса на нефтепродукты, ужесточение экологическихтребований и является ключевым фактором экономической нестабильности.Государственнаясистемарегулированиявлияеттаможеннуюполитикувнефтеперерабатывающейэкспортногоконтроляит.п.(особенностиформированияВнутренниефинансовыхнафискальнуюиотрасли,системуэкономическиефакторыпотоков,производственныевозможности предприятия, проблемы прогнозирования, в том числевозникающих рисков) оказывают существенное влияние на рыночнуюстоимость всех предприятий отрасли;уровень отраслевой конкуренции в нефтеперерабатывающей отраслиопределяет ценовые характеристики сбыта нефтепродуктов и существенноразличается в разных регионах страны, что влияет на рентабельностьнефтеперерабатывающего предприятия и его рыночную стоимость;«технологические» факторы стоимости такие, как установленная мощность,физико-химическиесвойстванефти,сложностьтехнологическогопроизводства, номенклатура производимых нефтепродуктов оказываютзначительное влияние на стоимость капитала компании.

Например, ростиндексаНельсона,которыйотражаетсовокупнуюсложностьтехнологического оборудования предприятия относительно оборудованияпо первичной переработке, на 1,0 в среднем увеличивает стоимостьнефтеперерабатывающей компании на 30 %;Вторая группа проблем посвящена анализу сложившейся зарубежной ироссийской практики оценки нефтеперерабатывающих компаний.В результате проведенного в диссертации анализа данных об оценке 480нефтеперерабатывающих компаний по всему миру в разрезе регионов (США, Европаи развивающиеся рынки) в работе была агрегирована рыночная информация оключевых оценочных показателях, см. Табл. 2.14Табл. 2. Рыночные данные по нефтеперерабатывающим компаниям*НаименованиеСтавкадисконтирования(WACC)СШАКоличествокомпанийКоэффициентбета201,181761,34Компании,входящие вВИНКНезависимыекомпанииPrice/BVPrice/SalesEV/EBITDA9,01 %1,640,785,899,97 %1,761,815,58ЕвропаКомпании,входящие вВИНКНезависимыекомпании131,299,52 %1,330,534,181191,3210,10 %1,433,744,28Развивающиеся рынкиКомпании,входящие вВИНКНезависимыекомпании290,8310,02 %1,080,674,001231,0010,80 %2,502,394,42* По состоянию на 01.01.2012.Источник: составлено автором на основе данных Bloomberg и Damodaran.На основании проведенного анализа сделаны следующие выводы:(а) коэффициент бета в среднем на 12 % ниже по компаниям, входящим вструктуруВИНК;(б)стоимостьпривлечениясобственногокапиталадлянефтеперерабатывающих компаний, входящих в ВИНК, составляет 9,52 %, длянезависимых–10,29%;(в)мультипликаторыP/BVдлянезависимыхнефтеперерабатывающих компаний США и Европы на 8 % выше, чем для компаний всоставе ВИНК, а мультипликатор P/S в 2 раза выше для независимых предприятий.Информация о последних сделках с акциями нефтеперерабатывающихкомпаний за рубежом обобщена в Табл.

3.Табл. 3. Данные о рыночных сделкахНаименование компанииМощностьбарр./день266 000480 000Доля в УКСтоимость, млн. $Дата сделкиBP's Carson plant100 %2 5002012Fujian refinery100 %10 0002011Sunoco’s Philadelphia330 00025 %1 0002011refineryRefinery of Karbala200 000100 %6 5002011Corporation LtdRefab206 00030 %8502010Nigerian National Petroleum400 000100 %23 0002010CorporationИсточник: составлено автором на основе данных Bloomberg и Reuters Group.15В работе доказано, что наибольшее воздействие на величину рыночнойстоимостизарубежныхнефтеперерабатывающихкомпаний(мультипликаторEV/EBIT(1-t)) оказывает мировая цена на сырую нефть, см. Рис.

2.Рис. 2. Взаимосвязь стоимости компаний ицены на нефть Brent (долл. США / 1 барр.)Источник: составлено автором на основе данных Bloomberg по 30 компаниям США,BP Statistical Review of World Energy, 2000-2011.Доказано, что розничная цена на бензин Regular оказывает влияние наизменение рентабельности собственного капитала зарубежных компаний, см. Рис.

3.Рис. 3. Взаимосвязь показателя ROE ицены на бензин Regular (долл. США / 1 л)Источник: составлено автором на основе данных Bloomberg по 30 компаниям США,2000-2011.161. Систематизирован современный зарубежный опыт оценки акций иактивов нефтеперерабатывающих компаний.В работе выявлены следующие особенности применения методов доходногоподхода: во-первых, продолжительность прогнозного периода в рамках методадисконтирования денежных потоков обычно составляет 10-12 лет, а если компанияимеет историю деятельности в несколько десятилетий, то он увеличивается до 20-30лет. Во-вторых, пересчитываются платежи по налогам и сборам с учетом налоговогорежима наиболее вероятного покупателя. В-третьих, начиная с 2005 года, активноиспользуется метод реальных опционов при оценке нефтеперерабатывающихкомпаний в рамках доходного подхода.В зарубежной практике применения сравнительного подхода используютсяспецифические корректировки стоимости компаний-аналогов: (а) на сложностьтехнологической схемы нефтеперерабатывающей компании на основании индексаНельсона; (б) на местоположение компании относительно рынков сбыта продукции;(в) на возраст нефтеперерабатывающей компании.Всвязистем,чтонефтеперерабатывающеепредприятиеявляетсяматериалоемким производством, то в основном используются производственныемультипликаторы.

Наиболее распространенными являются мультипликатор EV/C(стоимость инвестированного капитала/мощность по первичной переработке) и EV/V(стоимость инвестированного капитала/объем переработки сырой нефти в день). Изрыночных мультипликаторов практикуется использование EV/EBITDA, Р/Е и EV/S4.Внастоящеевремясредизападныхоценщиковидетдискуссияоцелесообразности использования специальных методов оценки объектов доходнойнедвижимости, которые являются источниками загрязнения окружающей среды.Часть западных оценщиков (Уильям Н. Киннард, Питер Дж. Пэтчин, Элейн М. Уилсони др.) (William N. Kinnard, Peter J.

Patchin, Elaine M. Wilson и др.) предпочитаютприменять дополнительную премию за экологический риск в величине ставкидисконтирования. В качестве базы для расчета этой премии они предлагаютприменить метод рыночной экстракции с использованием данных о реальныхпродажах недвижимости в загрязненных районах.Диссертация базируется на позиции ряда специалистов (Дэвид К.

Леннхоф,Стефан Р. Кларк, Джон Р. Найт и др.) (David C. Lennhoff, Stephen R. Clark, John R.Knight и др.) о том, что стоимость спецобъектов доходной недвижимости4Oil Company Financial Analysis. D. Johnson. Penn Well Corporation, 2006.17нефтеперерабатывающих предприятий и стоимость бизнеса можно рассматриватьтолько комплексно.Кроме того, существуют проблемы применения сравнительного и доходногоподходов к оценке, связанные с: (а) небольшим количеством и закрытостью сделок соспецобъектами; (б) идентификацией объекта (продан только объект недвижимостиили вместе с сопутствующим оборудованием); (в) целями покупателя (как правило,это будущий денежный поток или синергетический эффект, а не сам объектнедвижимости); (г) условиями конкретного рынка недвижимости (финансированиесделки по лизинговой схеме или с привлечением кредита); (д) законодательнымзапрещением на применение доходного подхода для целей налогообложения (т.к.

егорезультаты очень чувствительны к колебаниям цен на нефть и нефтепродукты);(е) сложностью определения истинной величины расходов, связанных с ликвидациейспециализированных объектов, экологическим мониторингом и т.д.Все эти обстоятельства существенно уменьшают точность доходного исравнительного подходов, поэтому наметилась тенденция к широкому применениюзатратногоподходакоценкеспециализированныхобъектовнедвижимостинефтеперерабатывающих компаний.2.

Обобщен российский опыт оценки нефтеперерабатывающих компаний,базирующийся на применении трех подходов: доходного, сравнительного изатратного.В результате анализа были определены некоторые особенности российскойпрактики расчета величины рыночной стоимости нефтеперерабатывающих компанийв рамках доходного подхода: во-первых, метод построения прогноза цен на сыруюнефть. Для корректного прогноза цен необходимо проанализировать динамику цен нанефть марки Urals (Юралс) и построить линейную зависимость между биржевымиценами на данный тип нефти и внутрироссийскими ценами на нефть.

В диссертациивыявлено, что устойчивость связи между ценами достаточно высокая, и коэффициентR2 в разные годы составляет от 0,75 до 0,92. Далее используя прогнозы Всемирногобанка или Международного энергетического агентства относительно уровня цен наUrals (Юралс), строится прогноз внутрироссийских цен на сырую нефть.Во-вторых, прогноз цен на нефтепродукты целесообразно строить на основаниианализа ретроспективных данных за последние 8-10 лет (по данным КОРТЕС) ирегрессионных моделей, описывающих соотношение уровня цен на нефтепродукты иключевых макроэкономических показателей: инфляция рубля, уровень процентных18ставок, темп роста валового внутреннего продукта, тарифы естественных монополийи др.Третьей особенностью российской практики оценки является использование впрогнозе денежных потоков предельной ставки налога на прибыль (20 %) вместоэффективной ставки налога, которая рассчитывается исходя из фактическиуплаченной годовой суммы налога на прибыль по налоговой декларации иналогооблагаемой базы по Отчету о прибылях и убытках.