Особенности оценки нефтеперерабатывающих компаний в условиях экономической нестабильности

На правах рукописиТулина Юлия СергеевнаОСОБЕННОСТИ ОЦЕНКИНЕФТЕПЕРЕРАБАТЫВАЮЩИХ КОМПАНИЙВ УСЛОВИЯХ ЭКОНОМИЧЕСКОЙНЕСТАБИЛЬНОСТИ08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитАвторефератдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква2012Работа выполнена на кафедре «Оценка и управление собственностью»ФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации».Научный руководительдоктор экономических наук, профессорФедотова Марина АлексеевнаОфициальные оппоненты:доктор экономических наук, профессорИвашковская Ирина Васильевна,ФГАОУ ВПО «Национальныйисследовательский университет«Высшая школа экономики»,заведующая кафедрой экономики и финансовфирмы, заведующая лабораториейкорпоративных финансовкандидат экономических наукЕвстафьева Екатерина Михайловна,ЗАО «Центр профессиональной оценки»,директор департамента корпоративныхфинансов и оценкиВедущая организацияФГАОУ ВПО «Казанский (Приволжский)федеральный университет»Защита состоится «13» декабря 2012 г.

в 12-00 часов на заседаниидиссертационного совета Д 505.001.02 на базе ФГОБУВПО «Финансовыйуниверситет при Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградскийпроспект, д. 49, ауд. 406, Москва, 125993.С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале Библиотечноинформационного комплекса ФГОБУВПО «Финансовый университет приПравительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д. 49,комн.

203, Москва, 125993.Автореферат разослан «12» ноября 2012 г. Объявление о защите диссертации иавтореферат диссертации «12» ноября 2012 г. размещены на официальном сайтеВысшей аттестационной комиссии при Министерстве образования и наукиРоссийской Федерации по адресу http://vak.ed.gov.ru и на официальном сайтеФГОБУВПО «Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»:http://www.fa.ru.Ученый секретарьдиссертационного совета Д 505.001.02,к.э.н., доцентЕ.Е.

СмирноваI. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследованияНефтеперерабатывающая отрасль является важнейшим элементом экономики,который обеспечивает значительную часть экспортных доходов бюджетной системыстраны. Весь топливно-энергетический комплекс России по итогам 2011 года привнесв федеральный бюджет 49 % доходов; его доля достигла 30 % ВВП, в том числе 24 %составляет нефтегазовый сектор1.Повышениеэффективностинефтеперерабатывающейотраслифинансированияоднозначномодернизацииобусловливаетроссийскойнеобходимостьобъективной оценки акций и активов нефтеперерабатывающих компаний, на основекоторой принимаются обоснованные решения. Модернизация в нефтепереработке неможет быть профинансирована только собственными средствами компаний, требуетсяпривлечение кредитных ресурсов, обеспечением по которым выступают активынефтеперерабатывающих предприятий. Необходимость оценки является важнейшимэлементом развития фондового рынка, при сделках слияния и поглощения, выкупеакций у миноритарных акционеров, опционных программах, банкротстве и т.д.Привлечение инвестиций в отрасль затруднено в связи с экономическойнестабильностью на рынках нефти и нефтепродуктов, меняющейся системойналогообложения, в том числе экспортных операций, устареванием технологическогооборудованиябольшинствароссийскихнефтеперерабатывающихкомпаний.Объективным условием повышения эффективности финансирования отрасли являетсяоценка стоимости акций и активов нефтеперерабатывающих предприятий.Усиливающаяся (нарастающая) экономическая нестабильность приводит кувеличению рисков инвестирования в компании нефтеперерабатывающей отрасли и,как следствие, к сокращению финансирования, как со стороны участников фондовогорынкаРоссии,такибанковскогосектораэкономики.Недостаточностьфинансирования влечет за собой приостановку, а иногда и прекращение, программмодернизации предприятий российской нефтепереработки.

Итоговым результатомстановится ухудшение финансово-экономического положения компании и снижениестоимости ее собственного капитала.При исследовании проблематики оценки нефтеперерабатывающих компанийпредставляютсянаиболееэффективнымиидеикомплементарного(отлат.complementum – дополнение) подхода, обуславливающего взаимодополнение и1Данные Росстата на конец 2011 года.3взаимосвязь стоимостной оценки и отраслевой специфики, технологическихособенностей, экологических требований, налогового и отраслевого законодательства,мировой конъюнктуры цен на нефть и нефтепродукты.Степень разработанности проблемыРазвитие и совершенствование теории оценки стоимости бизнеса компаний взарубежной и российской практике оценки не нашли адекватного отражения врешении проблемы оценки акций и активов нефтеперерабатывающих предприятий,совершенствования методов финансирования модернизации нефтеперерабатывающейотрасли России.Всоветскоевремяпроблемамиэкономическогоанализанефтеперерабатывающих предприятий занимались такие ученые как Богданов В.Л.,Глазов Г.И., Давлетьяров Ф.А., Зоря Е.И., Тимерханов Р.В., Цагарели Д.В.

В ихработах раскрываются вопросы отраслевой экономики, экономической эффективностиработынефтеперерабатывающихкомпаний,рентабельностипроизводства.Внастоящее время дальнейшими разработками в данном направлении занимаютсяГимаев Р.Н., Ишмияров А.М., Курочкин А.К., Смолин С.Е., Шуркалин А.К.Большой вклад в развитие методов оценки бизнеса внесли такие зарубежные иотечественные специалисты как Антилл Н., Булычева Г.В., Грегори А., Грязнова А.Г.,Дамодаран А., Джонс Дж., Ивашковская И.В., Коупленд Т., Коллер Т., Мерсер З.,Муррин Дж., Пратт Ш., Уэст Т., Федотова М.А., Хармс Т., Хитчнер Дж.

и др.Труды таких ученых как Дорофеев Е.А., Островская Г.И., Радкевич А.П.,Рогачева А.М. и др. касались оценки нефтяных компаний, в которых был сделанакцент на добывающие подразделения компаний. Проблемы экономической оценкистоимостисозданиянефтеперерабатывающихиреконструкциипредприятийимущественныхосвещаютсявработахкомплексовзарубежныхиотечественных ученых и специалистов: Белогорьев А.М., Буш Дж., Бушуев В.В.,Громов А.И., Джонсон Д., Куричев Н.К., Леффлер У., Мастепанов А.М., ТроицкийА.А., Федоров В.С.

и др. Среди российских ученых, занимающихся экологическимаспектом деятельности российской нефтеперерабатывающей отрасли, можно отметитьКнижникова А.Ю., Пусенкову Н.Н., Солнцеву Е.А. и др.За рубежом исследования, посвященные оценке нефтеперерабатывающихкомпаний на основе метода дисконтированных денежных потоков и измерениярисков, проводятся такими авторами, как Бенсон М.Е., Дэвис Н.С., Леннхоф Д.С.,Патчин П.Дж. и др.

Среди работ, посвященных возможностям применения опционных4моделей при оценке нефтеперерабатывающих предприятий, наиболее значимымиявляются труды Аптона Л.Е., Имаи Дж., Накаджима М., Макуша У.М.Вместе с тем в работах по этой проблематике не обеспечивается комплексностьподходов к оценке и не учитываются технологические особенности, оказывающиесущественное влияние на объективность результатов оценки, не освещены вопросыоценкинефтеперерабатывающихкомпанийвусловияхэкономическойнестабильности.Недостаточная теоретическая и практическая разработанность проблем оценкинефтеперерабатывающих компаний в России, а также необходимость эффективногоиспользования результатов их стоимостной оценки обусловили выбор темы, цели изадач исследования.Цель и задачи исследованияЦелью диссертационной работы является решение научной задачи развития исовершенствования методов оценки российских нефтеперерабатывающих компаний.Для решения намеченной цели в работе были поставлены и решены следующиезадачи:1.

исследовать особенности нефтеперерабатывающих компаний как объектастоимостной оценки, влияющие на величину их рыночной стоимости;2. провести анализ особенностей нефтеперерабатывающей отрасли, оказывающихсущественноевлияниенастоимостьакцийроссийскихнефтеперерабатывающих компаний;3. определить существенные факторы, формирующие стоимость российскихнефтеперерабатывающих предприятий, в том числе в условиях экономическойнестабильности;4. систематизировать и обобщить зарубежный и российский опыты оценки акцийиактивовнефтеперерабатывающихкомпаний;провестиадаптациюклассических методов стоимостной оценки к специфике отечественныхнефтеперерабатывающих предприятий;5. сформировать на основе комплементарного подхода методический аппаратоценки акций и активов нефтеперерабатывающих компаний в условияхповышенного риска и апробировать его на примере конкретного предприятия.Объектом исследования выступают российские нефтеперерабатывающиекомпании.5Предметомисследованиянефтеперерабатывающихявляютсякомпаний,втомметодычислестоимостнойпригодныеоценкидляусловийэкономической нестабильности.Методологические и теоретические основы исследованияМетодологической и теоретической основной диссертации послужили работыотечественных и зарубежных ученых в области оценки стоимости бизнеса иимущества,специализирующихсянаперерабатывающихотраслях,атакжезаконодательные и нормативные документы РФ и, прежде всего, Федеральный законот 29.07.1998 № 135-ФЗ «Об оценочной деятельности в Российской Федерации» (вдействующейредакции),российскиеФедеральныестандартыоценки,Международные стандарты оценки, Стандарты RICS.Методология исследования базируется на использовании общепризнанныхнаучных методов и приемов: системного подхода к объекту и предмету исследования,анализа и синтеза, сравнения и обобщения, группировки, моделирования, методовисторического и логического анализа теоретического и практического материала, чтообеспечивает целостность, всесторонность и достоверность диссертационной работы.Графическое описание выполнено посредством графиков временных рядов, схем итаблиц.Исследование выполнено в рамках п.

5.1. и п. 5.3. Паспорта специальности08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит (экономические науки).Информационная основа (база)Информационной основой исследования послужили монографии и публикациив периодических изданиях, в том числе зарубежных специалистов, нормативныедокументы. В работе также использованы федеральные законодательные акты,методическиематериалыМинистерстваэнергетикиРоссийскойФедерации,материалы официальных органов России (Росстат), ресурсы информационныхагентств Блумберг (Bloomberg), СПАРК, RUSLANA, Reuters Group, результатыисследований и аналитических отраслевых обзоров, финансовая и бухгалтерскаяотчетность российских нефтеперерабатывающих компаний, информационные иметодические материалы крупнейших оценочных и консалтинговых компаний,материалы научных конференций, публикации в сети Интернет.Источником фактических данных явились базы данных результатов торговакциями российских нефтеперерабатывающих предприятий на РТС и ММВБ, годовые6отчетыэмитентов,официальныесайтыкомпаний,вошедшихввыборку,предоставляющие информацию по аудированной финансовой отчетности компаний.Научная новизна исследованияНаучная новизна исследования состоит в развитии комплекса теоретикометодических положений стоимостной оценки российских нефтеперерабатывающихкомпаний.Новыми являются следующие научные положения:1.

Выявлены особенности нефтеперерабатывающих компаний как объекта оценки,основными из которых являются: вхождение предприятия в состав вертикальноинтегрированной нефтяной компании (снижает риски инвестирования в акциикомпании),формированиецентраприбыли/затратнапредприятии(использование процессинговой схемы), удаленность от рынков сбытанефтепродуктов (увеличивает расходы на транспортировку нефтепродуктов),глубина переработки нефти (определяет величину добавленной в производствестоимости).2. Обосновано, что в силу объективных и субъективных причин генезисароссийскойнефтеперерабатывающейсовременномэтапеотраслипроисходитифондовогонедооценкарынканаотечественныхнефтеперерабатывающих компаний по сравнению с зарубежными аналогами.На основе расчета мультипликаторов EV/S, EV/EBITDA, P/E за 2010-2012 годывыявленоснижениерыночнойстоимостиакцийотечественныхнефтеперерабатывающих компаний с учетом уровня их ликвидности в среднемна 44 %.

При этом потенциал роста стоимости российских акций составляетболее 40 %.3. Для нефтеперерабатывающих компаний обоснована совокупность факторов,оказывающих наибольшее влияние на стоимость бизнеса в условияхэкономической нестабильности: внешние факторы: макроэкономические и отраслевые (ставки акцизов приэкспортных операциях с нефтепродуктами, уровень монополизацииотрасли, модернизация процесса нефтепереработки); внутренние факторы: операционные показатели, имидж компании ипроизводственный потенциал; факторы,изменяющиевеличинустоимостибизнесанефтеперерабатывающих компаний: конъюнктура рынка нефтепродуктов,7ужесточение экологических требований.4. Положения новейших зарубежных методик оценки нефтеперерабатывающихкомпаний интегрированы в авторскую методику оценки специализированнойнедвижимости нефтеперерабатывающих предприятий, основанную на учетеэкологической составляющей: при расчете ставки дисконтирования; приподборе аналогов уже загрязненных объектов в методе парных продаж; спомощью анализа экологических исследований; на основе множественногорегрессионного анализа загрязнения района.5.