Диссертация (Оценка ставки восстановления по корпоративным облигациям российских эмитентов), страница 4

Впервой группе моделей кредитный риск полностью совпадает сриском наступления дефолта: в каждом периоде рассматриваютсятолько два исхода – “дефолт” или “продолжение деятельности”, тогдакак во второй группе моделей в качестве кредитного событиярассматриваются все изменения в кредитоспособности заёмщика,обозначаемые термином “миграция кредитного рейтинга”. Такимобразом, в первой группе моделей убыток возникает только в случаенаступления дефолта, во второй группе – каждый раз, когдапроисходит изменение кредитного рейтинга [64, 73].26Во всех названных моделях, кроме CreditRisk+®, ставкавосстановления является случайной величиной, описываемой бетараспределением.

В свою очередь, в модели CreditRisk+® ставкавосстановления принимается равной константе, величина которойзависит от размера активов эмитента.Втаблице1обобщенымодели,вкоторыхставкавосстановления является ключевым входным параметром для оценкикредитного риска [39].Таблица 1. Ставка восстановленияфинансовых инструментоввмоделяхценообразованияОсновные модели и эмпирические СтавкаисследованиявосстановленияТеоретические моделиСтруктурные моделиИ. Ким, К. Рамасвами и С.

ПостояннаяСандерсен (1993), Дж. Халл и А. величинаВайт (1995), Л. Нилсон, Дж. СааРекежо и П. Санта Клара (1993), Ф.Лонгстафф и Е. Шварц (1995).Модели сокращённой Р. Литтерман и Т. Ибен (1991), Д.формыМадана и Х. Унала (1995), Р.Джэрроу и C. Турнбулла (1995), Р.Джэрроу, Д. Ландо и С. Турнбулла(1997), Д.

Ландо (1998), Д. Даффи(1998), Д. Даффи и К. Синглетона(1999).Либо постояннаявеличина, либослучайнаяпеременнаяМодели оценки кредитного риска портфеляCreditMetrics®Г. Гуптон, С. Фингер и М. Батия(1997) J.P. MorganСлучайнаявеличинаCreditPortfolioView®Т. Вилсон (1997a,1997b)McKinsey&CСлучайнаявеличинаCreditRisk+®Т. Вайлд (1997) Credit SuisseПостояннаявеличинаKMV CreditManager®И. МакКуон (1997), П. Кросби(1999) Moody’s KMVСлучайнаявеличина271.4.

Теоретические и методические подходы к расчетуставки восстановленияВ условиях нестабильной экономической ситуации расширяетсясфераиспользованияставкивосстановления,иповышаютсятребования к достоверности ее расчета на основе информации,доступнойдонаступлениядефолта.Внаучнойлитературепредлагается несколько подходов к расчёту ставки восстановления[58,101].Приклассификацииподходовкрасчётуставкивосстановления выделяются субъективные, или качественные методы,и объективные, или количественные методы.

Кредитор может необладатьдефолтамдостаточнымобязательств,количествомчтобынакопленныхполагатьсяданныхпоисключительнонаколичественные методы. Данная ситуация возможна, например, вслучае портфелей новых кредитных продуктов с небольшим числомдефолтов. В этом случае целесообразно использовать качественныеподходы к расчёту, основанные на анализе информации, полученнойотспециалистовпрофильныхподразделенийфинансовойорганизации, и сравнивать их с близкими по параметрам портфелями.Надо заметить, что Базель II не рекомендует рассчитывать ставкивосстановления,методах,основываясьоднако,исключительнокачественнаяоценканасубъективныхпозволяетобобщитьнакопленный в организации опыт и является базой для сравнениярезультатов, полученных при применении объективных методоврасчёта.28Расчет ставки восстановления количественными методамиосуществляетсяобязательства,напооснованиинаблюдаемыхкоторому произошелхарактеристикдефолт.Прианализеколичественных методов расчета ставки восстановления выявлено,что все многообразие используемых методик можно представить ввиде двух основных направлений: экономический подход и рыночныйподход.Экономическийвосстановленияподходпосредствомзаключаетсявдисконтированиярасчётеставкиплатежейповосстановлению за вычетом сопутствующих затрат.

Рыночный подходосновывается на измерении рыночных цен обязательства черезнекоторое время после дефолта.В работах Г. Бакши, Д. Мэдэн и Ф. Занг [31] и Х. Унала, Д.Мэдэна и Л. Гюнтаи [106] рассматриваются достоинства и недостаткиметода расчета ставки восстановления на основании данных,наблюдаемыхпоследатыдефолта.Обобщаярезультатыисследований, в настоящей работе выбор подхода к расчетуосуществляется с учетом возможности сопоставления полученныхрезультатов с выводами других исследований и их убедительногоэкономического обоснования, а также ограничений на доступностьинформации.1.4.1. Экономический подходЭкономическийподход, илиподход наосноверасчетаэкономической стоимости восстановления, опирается на данныефинансовой и управленческой отчётности компании.

Согласноданному подходу, ставка восстановления рассчитывается либо на29основе платежей по восстановлению, либо на основе величинысписаний. В частности, рейтинговое агентство Standard and Poor’s[104, 105] использует экономический подход в целях расчёта ставкивосстановления.Согласно экономическому подходу, под ставкой восстановленияпонимается определение, предложенное в Базель II [33]. Ставкавосстановления равна отношению дисконтированной на дату дефолтасумме полученных платежей по восстановлению, уменьшенной насущественные прямые и косвенные издержки по их взысканию, ксумме подверженности риску при наступлении дефолта (3):RR =T( RPt − Ct )1⋅∑, где:EAD t =1 (1 + r ) t(3)RPt – сумма платежей по восстановлению, полученная в моментвремени t;Ct – сумма общих издержек по взысканию платежей повосстановлению в момент времени t;r – ставка дисконтирования, соответствующая риску платежейпо восстановлению в момент наступления дефолта;T – срок восстановления.Таким образом, расчёт ставки восстановления на основеэкономического подхода опирается на три основных компонента:платежи по восстановлению, издержки по взысканию и ставкадисконтирования.Расчетплатежейповосстановлениюосложняетсяповышенными требованиями, предъявляемыми к качеству исходныхданных, которые часто не удовлетворяются на практике.

Платежи по30восстановлению бывают двух видов: денежные и недежные. В товремя как платежи в счет погашения неисполненного обязательствамогутбытьоцененынаоснованииданныхфинансовойиуправленческой отчетности, учет восстановления в неденежнойформе, включая исполнение обязательства за счет реализацииобеспечения, менее детализирован.Общие издержки по восстановлению включают в себя какпрямые, так и косвенные издержки. Оценка общих издержек поконкретному обязательству является непростой задачей. В то времякак прямые издержки привязаны к конкретному обязательству(например, расходы на проведение независимой оценки обеспечения),косвенные издержки напрямую не связаны с обязательством.Косвенные издержки связаны с процессом учёта платежей повосстановлению, например, к ним относятся расходы на содержаниеперсонала,занимающегосяПредположенияопроблемнойраспределениизадолженностью.косвенныхиздержекмеждуобязательствами в портфеле влияют на значение рассчитываемойставки восстановления.Выбор ставки дисконтирования в существенной степени влияетна расчёт ставки восстановления [88], особенно если периодывозмещения окажутся достаточно длительными.

В настоящее время впрактической и научной литературе продолжаются дискуссии овыборе ставки дисконтирования. С теоретической точки зрения,каждый платёж по восстановлению обязательства необходимодисконтировать,используяставку,котораяотражаетсоответствующий уровень риска, а также время, необходимое на егополучение. С практической точки зрения, задача усложняется31необходимостью определения ставки дисконтирования на основехарактеристик обязательств, ликвидность которых чрезвычайно низка.Величинаставкидисконтированиядолжнаучитыватьрискинеполучения платежей по восстановлению, что в значительнойстепениусложняется,например,вслучаереструктуризациипосредством выпуска новых ценных бумаг взамен первоначальногообязательства.В исследовательской среде обсуждается два основных подхода копределению ставки дисконтирования: текущий и историческийподходы.На основе исторического подхода ставка дисконтирования иликривая ставок дисконтирования фиксируются для обязательства, покоторому наступил дефолт, на определённый момент времени иостаются неизменными на протяжении всего процесса работы повосстановлению с должником.

Наиболее широко используются:номинальная процентная ставка по обязательству, эффективнаяпроцентная ставка по обязательству и стоимость капитала заемщика.Очевидным преимуществом данного подхода является простотарасчёта, однако, он не отражает уровень риска, связанный сполучением конкретного платежа.На основе текущего подхода ставка дисконтирования иликривая ставок дисконтирования определяются на каждую дату, вкоторую рассчитывается ставка восстановления.

Таким образом, всеплатежи по возмещению дисконтируются по ставке, действующей намоментпоступленияплатежа.Использованиетекущихставокпозволяет учитывать всю имеющуюся на момент расчета информациии облегчает процесс сравнения ставок восстановления для различных32портфелей обязательств. Однако данный подход в значительнойстепени усложняет процесс расчёта ставки восстановления.Вопросу влияния ставки дисконтирования на точность оценкиставки восстановления посвящено исследование Дж. Морал и М.

Ороз[94]. Повышение ставки дисконтирования на один процентный пунктприводит к повышению доли потерь при дефолте на 8%. Кроме того,разброс значений доли потерь при дефолте при использованиитекущих ставок является значительным. Максимально доли потерьпри дефолте отличаются друг от друга на 20%.Экономическийподходчувствителенкпредположениям,положенным в его основу, включая выбор ставки дисконтирования ипериода наблюдения, что осложняет сопоставление полученныхрезультатов с выводами других научных работ. Данный метод такжепредъявляет повышенные требования к данным, в том численеобходимым для расчета платежей по восстановлению, которыечасто не удовлетворяются на практике. В то же время, достоинствомэкономического подхода является возможность повысить степеньдоверия к полученным результатам с помощью убедительногоэкономического обоснования.1.4.2. Рыночный подходВ соответствии с рыночным подходом ставка восстановлениярассчитывается на основе рыночной цены актива, по которомупроизошёл дефолт.

Преимущество расчёта ставки восстановления наоснове рыночной цены облигации в момент наступления дефолтазаключаетсявтом,чтоставкавосстановленияопределяетсянепосредственно на основе наблюдаемых на рынке котировок.33Рыночная цена облигации, являющаяся результатомторговыхопераций с данной бумагой, отражает ожидания участников рынкаотносительноставкинеопределённость,восстановлению,восстановления,связаннуюрасходынаскотораяполучениемвзысканиеучитываетплатежейплатежейипоставкудисконтирования.Ставка восстановления на основе рыночной цены облигации вмомент дефолта может быть рассчитана трёмя способами.Восстановление по отношению к номинальной стоимости облигации(recovery of face value, далее - RFV) (4):RRd =Bd, где:F(4)Bd – рыночная стоимость облигации в момент наступлениядефолта;F– номинальная стоимость облигации;RRd – ставка восстановления в момент наступления дефолта.СогласноподходуRFV[67],ставкавосстановленияопределяется как отношение рыночной стоимости облигации посленаступления дефолта к номиналу облигации.

Преимущество данногоподхода состоит в том, что номинал облигации известен и нетребуетсядополнительныхрасчётовдляопределенияставкивосстановления. В свою очередь, его недостаток состоит в том,номинал является приблизительной мерой подверженности риску пооблигации, поскольку не учитывает переоценку облигации порыночной стоимости. Надо заметить, что рейтинговое агентствоMoody’s[84]используетданныйподходкрасчётуставки34восстановления, определяя рыночную стоимость облигации через 30дней после даты наступления дефолта.Восстановление по отношению к аналогичной безрисковой облигации(recovery of Treasury value, далее – RTV)Согласно подходу RTV, ставка восстановления определяетсякак отношение рыночной стоимости облигации в момент наступлениядефолта к стоимости безрисковой облигации c аналогичным срокомпогашения (5):RRd =Bd, где:Pd (T )(5)Bd – рыночная стоимость облигации в момент наступлениядефолта;Pd (T ) – стоимость безрисковой облигации со сроком погашенияT в момент времени t=d;RRd – ставка восстановления в момент наступления дефолта.Данный подход к расчёту ставки восстановления позволяетсопоставитьстоимостьрисковойоблигациисостоимостьюбезрисковой облигации.