Диссертация (Оценка эффективности деятельности по управлению активами российских паевых инвестиционных фондов)

Национальный исследовательский университет «Высшаяшкола экономики»На правах рукописиПаршаков Петр АндреевичОценка эффективности деятельности по управлениюактивами российских паевых инвестиционных фондовСпециальность: 08.00.10финансы, денежное обращение и кредитДиссертация на соискание ученой степеникандидата экономических наукНаучный руководительКурочкин С.В.к.ф.-м.н., доцентМосква – 2014ОГЛАВЛЕНИЕВВЕДЕНИЕ .............................................................................................. 3ГЛАВА 1. ТЕОРЕТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ НАВЫКОВУПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХФОНДОВ ................................................................................................ 101.1 Обобщенный подход .....................................................................

101.2 Атрибуционный подход ................................................................ 261.2.11.2.2Анализ способностей управляющих к пикингу .................................. 28Анализ способностей управляющих к таймингу ................................351.3. Показатели рейтинговых агентств ............................................ 57ГЛАВА 2.

ПРАКТИЧЕСКИЕ АСПЕКТЫ ОЦЕНКИ НАВЫКОВУПРАВЛЯЮЩИХ АКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХФОНДОВ ................................................................................................ 612.1 Эмпирические исследования эффективности управляющихактивами ПИФ-ов ................................................................................ 612.2 Законодательные нормы раскрытия информации.................... 742.2.12.2.2Законодательные нормы раскрытия информации в США .................75Законодательные нормы раскрытия информации в России ...............772.3 Основные проблемы оценки навыков управляющих активамиПИФ-ов ................................................................................................ 812.3.12.3.22.3.3Проблема отличия «навыка» от «удачи» ............................................

81Проблема выбора бенчмарка ...............................................................89Проблема выбора частоты используемых данных ............................. 90ГЛАВА 3. ОЦЕНКА НАВЫКОВ РОССИЙСКИХ УПРАВЛЯЮЩИХАКТИВАМИ ПАЕВЫХ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ФОНДОВ ................ 943.1 Выбор показателя навыка управляющего ................................ 943.2 Выбор бенчмарка для оценки российских ПИФов .................. 953.3 Эмпирическая оценка навыков российских управляющихактивами ПИФ-ов .............................................................................. 1053.3.13.3.23.3.3Описание используемой выборки ..................................................... 108Результаты бутстрап-симуляций .......................................................

114Межстрановые сравнения .................................................................. 1283.4 Выбор оптимальной частоты используемых данных ............ 129ЗАКЛЮЧЕНИЕ .................................................................................... 134ПРИЛОЖЕНИЕ 1. Основные статистические показатели фондов ... 154ПРИЛОЖЕНИЕ 2. ТЕКСТ ПРОГРАММЫ НА ЯЗЫКЕ R.

............... 165ПРИЛОЖЕНИЕ 3. АЛЬФА ФОНДОВ АКЦИЙ И ПОКАЗАТЕЛЬНАВЫКА .............................................................................................. 176ПРИЛОЖЕНИЕ 4. АЛЬФА ФОНДОВ ОБЛИГАЦИЙ ИПОКАЗАТЕЛЬ НАВЫКА....................................................................

182ПРИЛОЖЕНИЕ 5. ЧАСТОТА ДАННЫХ .......................................... 1832ВВЕДЕНИЕОсновнойфункциейфинансовыхрынковявляетсяобеспечение эффективного перераспределения финансовых ресурсовот агентов, временно располагающих избытком финансовых средств,но не обладающих технологиями, необходимыми для их правильногоиспользования,кагентам,которыеподобнымитехнологиямиобладают, но не имеют достаточного количества ресурсов. При этомнеобходимымусловиемявляетсясуществованиеправильныхинвестиционных ориентиров, на основании которых экономическиеагенты будут принимать решения о выборе управляющего активами,т.е.

о доверительном управлении.Механизм доверительного управления средствами инвесторовявляется неотъемлемой частью институциональной среды в областифинансов.Вразвитыхстранахвложениесредстввпаиинвестиционных фондов является одним из наиболее популярныхинструментов, используемых населением для сбережения частисвоего дохода [Hu, Malevergne, Sornette, 2009]. Основная сложностьпри этом заключается в том, что принципы принятия решенияиндивидов в данной области не ясны до конца, так, например, всреднем спрос на паи фондов является менее эластичным пополучаемой доходности, нежели чем для депозитных вкладов [Hu,Malevergne, Sornette, 2009].

Во многом это объясняется тем фактом,что способности (навыки) менеджеров являются ненаблюдаемыми длявсех, кроме него самого, а существующие законодательные нормы пораскрытию данных неинформационнуюпозволяютасимметрию.в полнойОднако,былмереснизитьразработанрядпоказателей (коэффициент Шарпа, коэффициент Трейнора, альфаЙенсена, мера Трейнора и Мазуи и др.) для оценки способоностей3управляющихнаосновеобщедоступнойинформации.Общедоступность информации как базы для расчета показателейявляется одновременно как достоинством (снижаются издержки напоиск информации), так и недостатком – такой информации можетбыть недостаточно для оценки способностей [Grinblatt, Titman, 1992].Для инвестора, однако, часто важна не точная оценка способностей, асамо наличие способностей. Таким образом, для эффективногораспределения ресурсов существующие показатели эффективностиуправляющих должны выполнять роль инструмента, позволяющеговерно выделять управляющих, обладающих навыками.Таким образом, исследования, направленные на разработку иадаптацию метода (с последующим применением) оценки навыковуправляющих активами ПИФ-ов, являются весьма актуальными.В данной предметной области наиболее значимыми являютсяработы Гринблатта и Титмана [Grinblatt and Titman, 1992], Хендрикса,Пателя и Зекхаузера [Hendricks, Patel and Zechauser, 1993], Кархарта[Carhart, 1997], Вермерса [Wermers, 1997], Боллена и Бьюсса [Bollenand Busse, 2005].

Авторами рассматривались общие вопросы оценкиэффективности управляющих. Вопросы отделения удачи от навыкавпервые рассматривались в работе Косовски [Kosowski et al, 2006].Далее исследования были продолжены в работах Катберсона[Cuthbertson et al, 2005], Фамыи Френча [Fama, French, 2008].Наиболее актуальными являются работы Чена и Лианга [Chen andLiang, 2012], Розенталя [Rosenthal, 2012], Айди и Крыжановски[Ayadi, Kryzanowski, 2011] и Лэйфилда и Стивенсона [Layfield,Stevenson, 2011].Для большинства работ основные эмпирические результатысовпадают: в этих странах существует несколько фондов с высокимуровнеммастерства,однако,большинство фондов показывает4результаты, которые можно полностью объяснить удачей. Для Россиибыли получены иные результаты [Муравьев, 2006]: существуютзначительное число фондов, обладающих навыками к неслучайномуопережению бенчмарка.

Тем не менее, задача отделения удачи отнавыка для российских фондов не решена: необходимо учитыватьстрановыеособенностироссийского(развивающегося)рынка[Муравьев, 2006]. Необходим также ответ на вопрос, являются лироссийские индексы (ММВБ, РТС и прочие) валидными бенчмаркамидля оценки способностей (как, например, индекс S&P500 в США).Авторамитакженерассматриваютсястрановыеособенностизаконодательства в области регулирования финансовой индустрии:достаточен ли публикуемый объем информации для выделенияуправляющих с навыками.Перечисленные выше проблемы определили выбор темыисследования,егообъектаипредмета,атакжепостановкуисследовательской цели и задач.Целью работы является разработка метода оценки навыковроссийскихуправляющихактивамиПИФ-овкнеслучайномуопережению бенчмарка для использования внешними инвесторамипри принятии ими решения о распределении капитала.

Длядостижения цели необходимо решение следующих задач:- систематизация существующих методов оценки управляющих иметодов оценки способностей управляющих к неслучайномуполучению доходностиотносительнобенчмарка,выявлениеограничений, препятствующих их практическому применению;- оценка навыков российских управляющих активами ПИФ-ов кнеслучайному получению доходности относительно бенчмарка;5- анализ российских индексов (РТС, ММВБ) как бенчмарков дляоценки результатов управляющих активами ПИФ-ов, подборвалидного бенчмарка;- оценкачувствительностипредложеннойметодикиоценкиэффективности управляющих к частоте используемых данных длявыявления достаточности (либо недостаточности) существующихзаконодательных норм к раскрытию информации;- разработка рекомендаций относительно минимально допустимойчастотыиспользуемыхдляпринятиирешенияовыбореисследованияявляютсяроссийскиепаевыеуправляющего данных.Объектоминвестиционныефонды.Предметисследования–навыкиуправляющих активами ПИФ-ов паевых инвестиционных фондов.Теоретическойосновойисследованияявляютсятрудызарубежных и отечественных авторов, посвященные оценке навыковуправляющихактивамиПИФ-ов.Методологическойбазойтеоретической части диссертации являлись методы системногоанализа, метода аналогий, методаобобщений, классификация.Эмпирическое исследование проводилось с помощью использованиярегрессионного анализа для оценки мер эффективности менеджеров ибутстрап-подходдляинференции(тестированиягипотез).Какпоказано в работе Хоровитца [Horowitz, 2003], бутстрап позволяетуменьшить разницу между реальной и полученной вероятностьюотвергнуть тестируемую нулевую гипотезу.

Теоретической базойдиссертации выступают труды российских и зарубежных ученых,обосновывающих важность правильной оценки инвестиционныхуправляющих: Гринблатта и Титмана [Grinblatt and Titman, 1992],Хендрикса, Пателя и Зекхаузера [Hendricks, Patel and Zechauser, 1993],а также рассматривающих проблему выделения навыка управляющих:6Косовски [Kosowski et al, 2006], Катберсона [Cuthbertson et al, 2005],Фамы и Френча [Fama, French, 2008].Вэмпирическойчастидиссертационногоисследованияиспользовалась база данных, составленная на основе данных порталаInvestFunds, содержащая наиболее полную информацию относительнороссийских ПИФ-ов. В итоговую выборку вошел 492 фонда,использовались данные с июля 2001 года по июль 2012.Научная новизна диссертационного исследования заключаетсяв следующем:- впервыедляроссийскогоинструментарийоценкифинансовогонавыкарынкароссийскихпредложенуправляющихактивами ПИФ-ов к неслучайному (статистически устойчивому)опережениюбенчмарка,информационнуючтопозволяетасимметрию,частичновозникающуюприснизитьвыбореинвестором паевого инвестиционного фонда;- доказано, что доля российских управляющих активами ПИФ-ов,обладающих способностями к неслучайному (статистическиустойчивому)опережению бенчмарка выше, чем в США иВеликобритании;- выбраны и обоснованы релевантные бенчмарки способностейуправляющих, такие, как индекс MSCI для фондов акций и индексCORP BOND TR для фондов облигаций, в отличие от наиболеечасто используемых индексов РТС и ММВБ позволяющие учестьспецифику российского рынка;- впервые выявлено, что снижение частоты данных (дневные,недельные, месячные и т.д.) ведет к переоценке навыковуправляющих, при этом минимальная рекомендуемая частотаиспользуемыхданныхдляоценкинавыковуправляющихсоставляет не менее чем 1 раз в 67 дней.7Диссертационная работа изложена на 184 страницах печатноготекста, включает 8 таблиц, 31 рисунок, и состоит из введения, трехглав, заключения и приложений.В первой главе диссертационного исследования отраженытеоретическиевопросыпоставленнойпроблемы.Проводитсяобзорное исследование вопроса оценки эффективности управляющихактивами ПИФ-ов, рассматриваются существующие подходы к оценкеспособностей управляющих, а такжеприсущиеих применениюнанедостатки и ограничения,практике.Врезультатебылисистематизированы существующие методы оценки способностейуправляющих с учетом цели исследования, выявлены основныепроблемы существующих методов измерения.Вторая глава посвящена рассмотрению опыта зарубежных ироссийскихэмпирическихуправляющихактивамиисследованийПИФ-ов.Былиэффективностивыявленыключевыепроблемы, проведена систематизация методов оценки навыков(способностейуправляющихкнеслучайномуопережениюбенчмарка).