Автореферат (Оценка эффективности деятельности по управлению активами российских паевых инвестиционных фондов)

На правах рукописиПаршаков Петр АндреевичОценка эффективности деятельности по управлению активами российскихпаевых инвестиционных фондовСпециальность 08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредитАВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 201421.ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследования. Основной функцией финансовыхрынков является перераспределение денежных средств от инвесторов кэкономическим агентам, которые в этих средствах нуждаются. При этом частовозникает ситуация, при которой инвестор не обладает достаточными навыкамидля выбора объекта инвестирования.

Для решения этой задачи возниклаотрасль доверительного управления: инвестор отдает за вознаграждение своивременно свободные денежные средства экономическому агенту, которыйобладает навыками управления этими средствами. Этот экономический агент (вдальнейшем «управляющий активами») также остается в выигрыше, так как онполучает в управление денежные средства, которых у него нет, и находитприменениесвоимзнанияминавыкам,получаязаэтоденежноетакойсистемывознаграждение.Необходимымперераспределенияусловиемденежныхфункционированиясредствявляетсяотсутствиеасимметрииинформации [Kosowski et al., 2006]: инвесторы должны обладать информациейотносительно способностей управляющего активами.

В противном случаеинвестор может доверить свои денежные средства управляющему, который несможет ими распорядиться с пользой, как для инвестора, так и для фондовогорынка в целом. Полная информация о своих способностях к выбору объектаинвестирования доступна только управляющему, поэтому перед инвесторомстоит задача оценки способностей на основе общедоступной информации,которая обязательна к публикации согласно законодательству. Стоит, однако,отметить, что инвестору часто важна не количественная оценка способностей, аих наличие [Carhart, 1996; Kosowski et al., 2006; Fama, French, 2010].

Неверныйвывод относительно наличия способностей управляющего ведет к снижениюличного благосостояния инвестора и нарушениям в перераспределенииденежных средств на фондовом рынке.3Такимобразом,исследования,направленныенаразработку(споследующим применением) метода оценки навыков управляющих активамиПИФ-овкнеслучайномуопережениюбенчмарка,являютсявесьмаактуальными.

Кроме того, отдельного изучения требует вопрос выборабенчмарка при оценке управляющего: получение положительной доходностина финансовых рынках нельзя считать успешным результатом, так какуправляющий, требуя вознаграждение за свои услуги, должен обеспечитьдоходность выше, чем альтернативные бесплатные варианты вложенияденежных средств, доступные инвестору. Необходимо также решить вопросотносительно частоты данных, используемых для оценки способностей: прииспользовании данных разной частоты (дневные, недельные, месячные и т.д.)можно получить принципиально разные результаты [Bollen and Busse, 2005;Sehgal, Jhanwar, 2008]. Решение описанных проблем позволяет минимизироватьасимметрию информации и, таким образом, способствует максимизацииблагосостояния инвестора и нормальному функционированию финансовыхрынков.Степеньразработанностипроблемы.Сростоминдустриидоверительного управления был разработан ряд показателей (коэффициентШарпа, коэффициент Сортино, альфа Йенсена и др.), позволяющих оценитьспособности управляющего на основе публичной информации (которой обычноявляется временной ряд стоимости пая паевого инвестиционного фонда,вверенного рассматриваемому управляющему активами).

Общиевопросыоценки способностей управляющих рассматривались в работах Шарпа [Sharp,1966], Йенсена [Jensen, 1968], Хенриксона [Henriksson, 1984]. Гринблатта иТитмана [Grinblatt and Titman, 1992], Хендрикса, Пателя и Зекхаузера[Hendricks, Patel and Zechauser, 1993], Кархарта [Carhart, 1997], Вермерса[Wermers, [1997], Берка и Грина [Berk, Green, 2004], Боллена и Бьюсса [Bollenand Busse, 2005], Дженнаоли, Шляйфера и Вишны [Gennaioli, Shleifer, Vishny,2012].4Принципиально новую точку зрения предложили Косовски [Kosowski etal, 2006] и Фама и Френч [Fama, French, 2010]. Авторы рассматривали вопросотделения удачи от навыка в способностях управляющих активами ПИФ-ов.Авторы показали, что, даже принимая решение о выборе активов дляинвестированияслучайнымобразом,можнополучитьположительнуюдоходность на вложенные инвестором средства.

Эту способность они называютудачей. Инвестор же заинтересован в том, чтобы доверить свои средствауправляющему, зарабатывающему не за счет удачи, а за счет навыка –способностикнеслучайному(статистическиустойчивому)получениюсверхдоходности относительно бенчмарка. Это объясняется тем, что наличиенавыка, определенное на исторических данных, можно экстраполировать набудущее, удачу же экстраполировать нельзя.

Вопросы отделения удачи отнавыка также рассматривались в работах Чена и Лианга [Chen and Liang, 2012],Розенталя [Rosenthal, 2012], Айди и Крыжановски [Ayadi, Kryzanowski, 2011] иЛэйфилда и Стивенсона [Layfield, Stevenson, 2011].В России попытку отделить удачу от навыка в способностяхуправляющих предпринял Муравьев [Муравьев, 2006], однако, он использовалинформацию только о 59 ПИФах, что относительно мало на фоне общегоколичества фондов. Кроме того, автор не рассматривал вопрос выборабенчмарка для оценки управляющего: для корректной оценки способностейуправляющих необходимо понять, являются ли российские индексы (ММВБ,РТС и иные) заслуживающими доверия эталонными показателями для оценкиспособностей (как, например, индекс S&P500 в США).

Кроме того, не былрассмотрен вопрос влияния частоты данных на отделение удачи от навыка.Также перечисленными выше авторами не рассматриваются страновыеособенностироссийскогозаконодательствавобластирегулированияфинансовой индустрии, а именно, достаточен ли публикуемый объеминформации для выделения управляющих с навыками к неслучайномуопережению бенчмарка.5Перечисленные выше проблемы определили выбор темы исследования,его объекта и предмета, а также постановку исследовательской цели и задач.Цель диссертационного исследования – разработка метода оценкинавыков российских управляющих активами ПИФ-ов к неслучайномуопережению бенчмарка для использования внешними инвесторами припринятии ими решения о распределении капитала на финансовых рынках.

Длядостижения цели необходимо решение следующих задач: систематизация существующих методов оценки управляющихактивамипаевыхинвестиционныхфондовиметодовоценкиихспособностей к неслучайному получению доходности на финансовыхрынках относительно бенчмарка, выявление ограничений, препятствующихих практическому применению; оценка навыков российских управляющих активами ПИФ-ов кнеслучайномуполучениюдоходностиотносительнобенчмарканафинансовых рынках; анализ российских индексов (РТС, ММВБ) как бенчмарков дляоценки результатов управляющих активами ПИФ-ов, подбор валидногобенчмарка; оценкаэффективностичувствительностипредложеннойдеятельностиуправляющихметодикиактивамиоценкипаевыхинвестиционных фондов к частоте используемых данных для выявлениядостаточности (либо недостаточности) существующих законодательныхнорм к раскрытию информации; разработка рекомендаций относительно минимально допустимойчастоты используемых для принятии решения о выборе управляющегоданных.Объектом исследования являются российские паевые инвестиционныефонды.6Предмет исследования – деятельность управляющих активами ПИФ-овпаевых инвестиционных фондов на финансовых рынках.Методологическая и теоретическая база исследования.

Теоретическойосновой исследования являются труды зарубежных и отечественных авторов,посвященные оценке навыков управляющих активами ПИФ-ов: Гринблатт иТитман [Grinblatt and Titman, 1992], Хендрикс, Патель и Зекхаузер [Hendricks,Patel and Zechauser, 1993], а также рассматривающих проблему выделениянавыка управляющих: Косовски [Kosowski et al, 2006], Катберсон [Cuthbertsonet al, 2005], Фама и Френч [Fama, French, 2010].Методологической базой теоретической части диссертации являлисьметоды системного анализа, метод аналогий, метод обобщений, классификация.Эмпирическоеисследованиепроводилосьспомощьюиспользованиярегрессионного анализа для оценки мер эффективности менеджеров ибутстрап-подхода к инференции (тестированию гипотез).

Как показано в работеХоровица [Horowitz, 2003], бутстрап позволяет уменьшить разницу междуреальной и полученной вероятностью отвергнуть тестируемую нулевуюгипотезу.Информационнаябазаисследования.Вэмпирическойчастидиссертационного исследования использовалась база данных, составленная наосноведанныхпорталаInvestFunds,содержащегонаиболееполнуюинформацию относительно российских ПИФ-ов. В итоговую выборку вошло492 фонда, использовались данные с июля 2001 года по июль 2012. Среднийобъем выборки по каждому фонду равен 1200.

Фонды с числом наблюденийменее 100 были исключены из рассмотрения.Научная новизна диссертационного исследования заключается вследующем: предложенуправляющихинструментарийактивамиПИФ-овоценкикнавыковнеслучайномуроссийских(статистическиустойчивому) опережению бенчмарка на финансовых рынках, что позволяет7частично снизить информационную асимметрию, возникающую при выбореинвестором паевого инвестиционного фонда; доказано, что доля российских управляющих активами ПИФ-ов,обладающих способностями к неслучайному (статистически устойчивому)опережению бенчмарка выше, чем в США и Великобритании; выбраны и обоснованы бенчмарки способностей управляющих кдоверительному управлению, такие, как индекс MSCI для фондов акций ииндекс CORP BOND TR для фондов облигаций, в отличие от наиболеечасто используемых индексов РТС и ММВБ, позволяющие учестьспецифику российского рынка; выявлено, что снижение частоты данных (дневные, недельные,месячные и т.д.) ведет к переоценке навыков управляющих, при этомминимальная рекомендуемая частота используемых данных для оценкинавыков управляющих составляет не менее чем 1 раз в 67 дней.Теоретическая и практическая значимость работы состоит вобосновании метода, позволяющего оценить навыки управляющих активамиПИФ-ов к неслучайному получению доходности на финансовых рынках сучетом российской специфики.