Автореферат (Оценка стоимости высокотехнологичной компании на различных этапах развития)

На правах рукописиДубровин Вадим ВладленовичОценка стоимости высокотехнологичной компании наразличных этапах развитияСпециальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитАвторефератдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 2009Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций вГосударственном университете – Высшей школе экономикиНаучный руководитель:профессор, доктор экономических наукБерзон Николай ИосифовичОфициальные оппоненты:профессор, доктор экономических наукБелолипецкий Василий Георгиевич;кандидат экономических наукШибаев Сергей Рафаилович.Ведущая организация:Московский государственный институтмеждународных отношений (МГИМОУниверситет) МИД РоссииЗащита состоится 21 мая 2009 г.

в 14:00 на заседании диссертационного советаД 212.048.02 в Государственном университете – Высшей школе экономики поадресу: 101000, Москва, ул. Мясницкая, 20, ауд. 311.СдиссертациейможноознакомитьсявбиблиотекеГосударственногоуниверситета – Высшей школы экономикиАвтореферат разослан «» апреля 2009 г.Ученый секретарьдиссертационного советад.э.н.С.Н.Смирнов21. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследования: В современных условиях быстрые иустойчивые темпы экономического роста возможны только при переходе отиндустриальной экономики к экономике, основанной на инновациях. Особуюактуальность эта проблема приобретает для России, где задача развитияинновационной экономики как залога долгосрочного экономического ростапоставлена в качестве основного приоритета экономического развития страны.Приэтомключеваярольотводитсянетольконепосредственноисследовательскому сектору и появлению знаний как таковых, но иповышениюэффективностикоммерциализациинаучныхразработок,доведению их до широкого круга потребителей.В данном контексте задача анализа развития высокотехнологичныхкомпаний, осуществляющих разработку и коммерциализацию инноваций, атакже оценки справедливой стоимости таких компаний выходит на первыйплан.Разработанные в течение ХХ в.

подходы к оценке стоимости компаниипрочно заняли свое место в истории мировой экономической мысли. Однако ихприменение к оценке компаний «новой экономики» даже при условииопределенных модификаций перестало давать адекватный результат. Первый«звонок» по этому поводу прозвучал в 2000 году, когда рухнул рынок акцийвысокотехнологичныхкомпаний.Причинойкризисаявилосьнеумениеучастников рынка оценивать избыточные риски таких компаний. По сути – этобыл кризис измерений, имеющий прямое отношение к экономике знаний.Ключомкпониманиюэтихявленийсталанализфакторанеопределенности, являющегося ключевым при оценке компаний такого рода.Именно его влияние на стоимость недооценивают традиционные подходы коценке, а потому и не способны дать адекватный результат.

Этот фактсвидетельствует об актуальности разработки иного подхода к оценке стоимостивысокотехнологичных компаний, учитывающего фактор неопределенности.3Каждый из существующих традиционных подходов к оценке стоимостиобладаетопределенныминедостаткамиприменительнокоценкеинновационных компаний. При затратном подходе итогом оценки является нестоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порозньотдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса.

Основнойценностью высокотехнологичной компании являются те революционные идеи,которые она старается воплотить в действительности. Оценивая материальныекомпоненты предприятия невозможно получить адекватное представление оценности и перспективе идей, поскольку затратный подход учитывает лишьрезультат прошлой деятельности.Не лишен недостатков и сравнительный подход, хотя активно применяетсявенчурными инвесторами.

Если у фирмы, развивающей уникальные идеи, естьсравнимые аналоги – значит идеи, которые она развивает – не уникальны.Одним из индикаторов перспективности технологии может служить именноотсутствие подобных разработок у остальных, а значит сравнениес«достойными» аналогами априори невозможно.Доходный подход используется для оценки стоимости в большинствеслучаев.

Тем не менее, и он обладает рядом недостатков и, прежде всего, неучитывает возможности быстрого роста высокотехнологичной компании, таккак предполагает построение лишь одной усредненной траектории развитиякомпании (поведения ее денежного потока). Для компании, которая собираетсяпредставить новый неизвестный продукт (а именно это предполагаетвысокотехнологичная направленность), сложно дать достоверную оценкурынку этого продукта (его объемам, границам, расстановке сил и др.). Дажееслиможносдостаточнойопределенностьюговоритьодинамикеформирования и развития нового рынка, сомнительно будет выглядетьколичественная оценка денежного потока высокотехнологичной компаниичерез несколько лет после появления продукта.Наиболее приемлемым подходом, основанном на более реалистичномучете факторов стоимости высокотехнологичной развивающейся компании,4являетсяопционныйподход.Однако,существующийобщепринятыйинструментарий подхода – метод Блэка-Шоулза и биномиальная модельдопускают много условностей, требуют спецификации значительного числапрогнозных данных (биномиальный подход) или предполагают равномернуюдинамику тренда переменной, отвечающей за стоимость актива (Блэк-Шоулз),чтонеотражаетидеюнеравномерностиразвития,присущеговысокотехнологичной компании, возможности резкого роста и падения ееключевых показателей.На стыке опционного и доходного подходов в последние годы возник рядальтернативных методик оценки стоимости, предполагающих модификацию икомбинирование инструментария данных подходов с иными моделями анализанеопределенности.

Тем не менее, и эти методы обладают рядом недостатковпри попытке применить их для оценки высокотехнологичных компаний.Таким образом, недостаточная научная проработанность теории реальныхопционов, с одной стороны, и ее научно – практическая ценность, с другой,определили выбор темы настоящего диссертационного исследования, цель,задачи и его предметную область.Цель и задачи исследования. Целью настоящего исследования являетсяразработка модели оценки фундаментальной стоимости высокотехнологичнойкомпании, учитывающей особенности неравномерного развития и высокуюнеопределенность в отношении переменных, определяющих ее стоимость. Всоответствии с поставленной целью, работа направлена на решение следующихзадач, определивших логику диссертационного исследования и его структуру:• Обобщить существующий мировой опыт в области традиционных подходовк оценке стоимости компании, а также новых методов, учитывающихнеопределенность;• Выявить достоинства и недостатки традиционных подходов применительнокоценке стоимостивысокотехнологичныхкомпанийиопределитьнаправления дальнейшего развития инструментария оценки стоимости;5• Обосновать модель оценки стоимости высокотехнологичной компании:сформулировать ее основные предпосылки, описать математическую часть иадаптировать модель к практическому применению;• Продемонстрировать практические возможности модели, проведя оценкустоимости ряда компаний;• Спомощьюмоделидополнительнуюпопытатьсявыявить«скрытуюиучестьстоимость»количественноразвивающейсявысокотехнологичной компании, остающуюся незамеченной в рамкахтрадиционного инвестиционного анализа;• Исследовать чувствительность модели к входным параметрам и выделитьоказывающие наибольшее влияние на итоговый результат.Объектом исследования являются факторы стоимости инновационнойкомпании, обладающей следующими характеристиками:• такие компании построены вокруг инновационной идеи (технологии,способа, метода и т.п.), трансформируемой в продукт, предлагаемый рынку;• «рождаются» и «умирают» вместе с продуктом, следуя его жизненномуциклу;• получают значительную часть выгод и убытков, связанных с такой идеей;• терпят существенные потери в стоимости в случае изъятия из компании этойидеи.Такие компании определены нами как высокотехнологичные и именно наоценку их стоимости направлена предлагаемая в работе модель.Предметомисследованияявляетсясовокупностьметодовиинструментов определения стоимости высокотехнологичных компаний вусловиях неопределенности.Методологической и теоретической основой исследования являютсясовременные теории инвестиционного и финансового анализа, концептуальныеподходы теории оценки стоимости, работы зарубежных и российских авторов вобласти оценки стоимости компаний и активов и анализа неопределенности.6Большое влияние на общую направленность работы оказали идеи,изложенные в двух работах Э.

Шварца: первая «Патенты и НИОКР какреальные опционы» (2003) посвящена анализу инвестирования в научнуюразработку и неопределенности сроков ее завершения; вторая, написаннаяШварцем в соавторстве с М. Муном «Пересмотр оценки стоимости Интернеткомпании» (2001) посвящена оценке лидера на рынке интернет-магазинов,компании eBay.Значительный интерес представляют работы Онно Линта (2002) и ПитераБоера (2008), в которых содержатся эмпирические данные и примерыинвестиционныхнаучно-исследовательскихпрограмм,реализованныхкрупными международными концернами, где автор выступал консультантом.Для решения поставленных в диссертационном исследовании задачприменяется инструментарий финансового и статистического анализа, теориислучайных процессов, теории вероятностей, а также в практической частиработы используется язык программирования Visual Basic.Степень научной проработанности проблемы.

Вопросы оценкистоимости активов с учетом неопределенности являются областью, котораяособенно в последнее время вызывает оживленные дискуссии в научномсообществе. Одними из первых авторов, предложивших системный подход канализу цены актива в условиях неопределенности, стали ученые Фишер Блэк иМайрон Шоулз, обобщившие результат в виде своей всемирно известнойформулы (1973).Значительный вклад в систематизацию методов оценки, в том числеучитывающих неопределенность, внес Асворт Дамодаран.

В его известнойработе «Инвестиционная оценка» (2001) представлено наиболее полное исистемное обобщение существующих подходов и методов современной оценки.Стоит также отметить вклад российских авторов (Федотова М.А (2006),Ивашковская И.В.(2006)) в адаптацию методов оценки с учетом российскойспецифики.7Авторами, наиболее полно обобщившими анализ инвестиций в условияхнеопределенности, стали А.Диксит и Р.Пиндайк. Без ссылки на их книгу«Инвестиции в условиях неопределенности» (1993) редко обходится хоть однаработа, посвященная анализу неопределенности.Однако как формула Блэка-Шоулза, так и процессы инвестирования,рассматриваемые Дикситом и Пиндайком, предполагают наличие постоянноготренда роста у переменной, отвечающей за стоимость актива.

Это не отражаетидею неравномерности развития, присущего высокотехнологичной компании,возможности резкого роста и падения ее ключевых показателей. Сегодня, вусловиях перехода к экономике знаний и ускорения всех процессов эволюциипродукта, именно неравномерность развития, и неопределенность с нимсвязанная, становится ключевой темой для анализа. Эти идеи развиваются вкнигах Ф.Уэббстера (2005), М.Скотта (2005), Эндрю и Силкина (2008), гдеобосновывается сокращение на протяжении последних 10-20 лет сроковжизненного цикла современного продукта и необходимость учета этогофактора при анализе.Ведущим экспертом в области оценки стоимости высокотехнологичныхкомпаний является профессор Лос-анджелесской бизнес школы ЭдуардоШварц, который занимается проблемой оценки стоимости компаний в условияхнеопределенности и неравномерного развития.