Диссертация (Оценка интегральной эффективности портфеля инвестиционных проектов для компании розничной торговли), страница 4

Однако приэтом оцененная величина внутренней стоимости является приблизительной,и чаще всего важен порядок величины, а не конкретное значение. Приопределении фундаментальной стоимости необходимо выделять ключевыефакторы внутренней стоимости, которые впоследствии прогнозируются иисследуются.К таким определяющим ключевым факторам относятся: прибыли компании, рост прибыли, скорректированный на инфляцию, ожидаемаяотдачанакапитал(ROIC),скорректированнаянаинфляцию, средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital), ожидаемая инфляция (может являться в краткосрочном периодепрактически самым важным фактором, влияющим на изменениепоказателя P/E) (Goedhart M. H., Jiang B., Koller T., 2006), структура капитала.Ошибки в оценке ключевых составляющих корпоративной стоимостимогут вести к ошибкам в оценке стоимости, что может существенно влиятьна принятие решений.

Перечисленные выше факторы будем относить квнутренним факторам компании (кроме инфляции), то есть тем, на которыеможет влиять компания и которые зависят от ее деятельности.Важно отметить, что при моделировании поведения инвесторовнекоторые исследователи (Goedhart M.

H., Jiang B., Koller T., 2006) исходятиз того, что перечисленные выше факторы стоимости остаются неизменнымис течением времени. Медианная отдача на собственный капитал в течение22сорокалетбылаоченьстабильной,иколебаласьоколо13-14%.Долгосрочный рост прибылей компаний является циклическим, однако долядоходов компаний в ВВП остается стабильной - в среднем около 6%.Стоимость капитала приводится в размере 7% (Goedhart M. H., Jiang B.,Koller T., 2006).Помимо внутренних факторов стоимости необходимо выделитьвнешние факторы.

Состояние экономики затрагивает большинство фирм,поэтому можно полагать, что изменения в ожиданиях относительнобудущего состояния экономики имеют значительное влияние на доходностибольшинства ценных бумаг. Однако, «экономика не является чем-то простыми монолитным». Авторы фундаментального учебника «Инвестиции» У.Фарп,Г.Дж.Александер,Дж.Бэйливыделяютнесколькофакторов,оказывающих влияние на все сферы экономики (Шарп У., Александер Г.,Бэйли Дж, 2009): Темпы прироста валового внутреннего продукта Уровень процентных ставок Уровень инфляции Уровень цен на нефть.Вышеуказанные факторы являются общими для всех компанийэкономики.

Также необходимо отметить, что курсы ценных бумаг,относящихся к одной и той же отрасли экономики, часто меняются сходнымобразом в ответ на изменения перспектив того или иного сектора (Шарп У.,Александер Г., Бэйли Дж., 2009). Таким образом, для компаний однойотрасли имеет смысл выделить общие факторы, характерные для этойотрасли.Отдельное внимание следует обратить на то, что при изменениестоимости ценных бумаг большее влияние имеют факторы, которыеотражают изменение в ожиданиях, а не в реализации.23Методы оценкиМетоды оценки стоимости компании принято делить на три группы:доходные, затратные и методы сравнения (мультипликаторов).

Срединаиболее применимых методов оценки стоимости компании можно назватьметод дисконтированных денежных потоков (или дивидендных выплат),метод мультипликаторов и построение факторных моделей. Применение тогоили иного метода зависит как от предпочтений аналитика, так и отособенностей компании. Ниже мы коротко охарактеризуем наиболее частоприменимые методы оценки.

Необходимо обратить внимание, что во всехметодах важным этапом является определение чувствительности стоимостикомпании к ключевым факторам.Не все применяемые методы оценки можно считать эквивалентными иравноценными. Некоторые исследователи и консультанты приходят квыводу, что менеджеры, которые нацелены на увеличение стоимости дляакционеров, склонны применять метод дисконтированных денежныхпотоков (discounted-cash-flow, DCF). Однако точность любого метода будетзависеть от прогнозов, на который он опирается (Goedhart M., Koller T.,Wessels D., 2005). Кроме того, в данном методе необходимо учесть испрогнозировать огромное количество показателей. Изменение одного из нихможет существенно сказаться на результате.

Важно подчеркнуть, что однимизключевыхэтапованализаметодомDCFявляетсяопределениечувствительности к ключевым факторам стоимости.Не смотря на широкое применение методов дисконтирования дляопределения стоимости компании в настоящее время, необходимо обратитьвнимание на ряд недостатков, присущих данным моделям. Во-первых,согласно исследованию авторов Bruce Jacobs и Kenneth Levy простаяфакторная модель оказывается более эффективной по сравнению страдиционной моделью дисконтированных денежных платежей. Кроме того,они отмечают, что при разработке факторной модели, оценка будущих24дивидендных платежей может быть учтена как один из факторов модели.

Вовторых, специфика модели оценки дисконтированных денежных потоковсвязана с высокой зависимостью от прогнозов, которые аналитик делает дляоценкистоимостикомпании.Длянекоторогоослабленияданного«недостатка» исследователи разрабатывают несколько сценариев развитиякомпании и общеэкономической ситуации на рынке. Каждый сценарийберется с определенной вероятностью, в результате чего рассчитываетсяоценка стоимости с учетом вероятностей возникновения сценариев. Крометого, стоимость может значительно изменяться при изменении применяемойставки дисконтирования, которая сама по себе является достаточно условнымпоказателем.

В результате такого анализа исследователь получает величинуоценки стоимости. Поскольку очевидно, что прогнозирование на несколькодесятков лет вперед является достаточно условным и не может приниматьсяза абсолютно верное, в настоящее время популярность приобрел методимитационногомоделирования.Данныйметодпозволяетзадатьвероятностное распределение для основных прогнозируемых показателейстоимости, которые могут оказывать на нее влияние. Несколько тысячитераций позволяют получить распределение величины стоимости повероятностям.Оценка через использование мультипликаторов является оченьраспространенным и популярным методом оценки стоимости.

Корректноеприменение мультипликаторов компании для сравнения с ее конкурентамиможет быть полезным при прогнозировании и оценке адекватностиполученных расчетов методом DCF. Если анализ через мультипликаторыпроведен корректно, то он может помочь компании провести анализ ибыструю проверку адекватности спрогнозированных денежных потоков,чтобыпонятьконкурентами.расхожденияСравнениемеждудеятельностьюмультипликаторовкомпанииможетслужитьиеедляменеджмента сигналом к размышлению – почему мультипликатор компании25большее или меньше, чем у конкурентов.

Таким образом, анализмультипликаторов также позволяет вникнуть в ключевые факторы созданиястоимости в отрасли. Выделяют отраслевые мультипликаторы, по аналогам,по сделкам, регрессионные. В качестве числителя чаще всего применяютсярыночная капитализация или общая капитализация (EV). В качествезнаменателямогутприменятьсяденежныеинтервальныепоказатели(прибыль, денежный поток, выручка), денежные моментные (активы побалансу, собственный капитал по балансу), натуральные показатели(характеристики издержек, объемы в натуральном выражении). Примерамимультипликаторов могут быть P/E, EV/EBITDA, EV/Balance value, и такдалее (Теплова Т.В., Григорьева Т.И., 2006).Однако часто мультипликаторы неверно трактуются и, еще чаще,неверноприменяются.Многиефинансовыеаналитики,например,рассчитывают средний по отрасли показатель P/E (price-to-earnings) иумножают его на доход компании для определения «справедливой»стоимости.

Однако такой подход не учитывает, что компании даже в однойотрасли могут радикально отличаться ожидаемым уровнем роста, отдачей наинвестированный капитал и структурой капитала. Даже если сравниваемыекомпании имеют одинаковый ожидаемый уровень роста, сравнение будетприблизительным, поскольку показатель P/E сам по себе является спорным,поскольку рассчитывается на основе чистой прибыли, которая включается всебя также результаты неоперационной деятельности.

Тем не менее, анализчерез мультипликаторы может быть составлен корректно и предоставлятьценную информацию о компании и ее конкурентах (Goedhart M., Koller T.,Wessels D., 2005). При анализе через мультипликаторы основной задачейстановится подбор сравнимой компании. Чтобы отобрать «правильную»компанию, по мнению исследователей, необходимо отобрать те, которыеимеютодинаковыеожиданияотносительноростаиотдачинаинвестированный капитал.26Другая проблема, с которой сталкиваются аналитики при применениимультипликаторов – возможность получить противоречивые результаты(например, при применении мультипликаторов ценности бизнеса (enterprisevalue) и через показатель P/E).

Кроме того, разные виды мультипликаторовприменимывразномконтексте.Росткомпанииувеличиваетмультипликатор P/E в случае, если он сочетается с положительной отдачейна инвестированный капитал, и рост и отдача на капитал могут значительноотличаться от компании к компании.Исследователи выделяют несколько принципов, которые позволяютболее корректно применять мультипликаторы. Мультипликаторы должнысравниваться компании с сопоставимым темпом роста и отдачей наинвестированный капитал. Несмотря на распространенное мнение, чтоиспользование мультипликаторов является быстрым, корректный расчетмультипликаторов требует значительных усилий и времени исследователей(Goedhart M., Koller T., Wessels D., 2005).Таким образом, необходимо подчеркнуть, что корректное применениемультипликаторов подразумевает под собой предварительное выделениевнутренних фундаментальных факторов компаний и их анализ.Другим методом оценки стоимости компаний является факторныйанализ.

Все факторные модели основаны на предположении, что ценныебумаги, испытывающие сходное воздействие со стороны определенныхфакторов, будут обладать сходным инвестиционным поведением. Процессконструирования факторных моделей далек от точной науки. Хотя некоторыестатистические тесты и могут применяться для измерения способностиконкретной факторной модели объяснять наблюдаемые явления. Припостроении модели все же остается большая свобода для включения илиисключенияизрассмотренияпотенциальныхфакторов(ШарпУ.,Александер Г., Бэйли Дж., 2009). Факторные модели позволяют оценитьчувствительность стоимости к определенным факторам и смоделировать27изменение стоимости компании.