Автореферат (Особенности дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала), страница 4

В модели 2 изучается уровень дивидендов,выражаемый через коэффициент дивидендных выплат:Payouti ,t = α + ( β1 ,..., β т )OS i ,t + γ 1 ROAi ,t + γ 2 ( REi ,t / TEi ,t ) ++ γ 3 (ln Assetsi ,t ) + γ 4 LEVi ,t + γ 5 (∆Assetsi ,t ) + (δ 1 ,...δ n )COUNTRYi + ui + ε i ,tгде Payout – коэффициент дивидендных выплат.Модели 3 и 4 посвящены анализу влияния интересов крупнейшегоакционера на дивидендную политику компаний. В указанных спецификациях,во-первых, рассматривается зависимость между долей акций, находящихся вруках у крупнейшего акционера, и дивидендными решениями компании.

Вовторых, изучается влияние различных типов крупнейших акционеров.В основе моделей влияния интересов крупнейшего акционера лежитсокращенная теоретическая модель Т.Труонга и Р.Хиней8:                                                            8Truong T., Heaney R., 2007. Largest shareholder and dividend policy around the world // TheQuarterly Review of Economics and Finance, 47 (2007), p. 667-687.19  P(выплата _ дивидендовi ,t ) = Φ (α 0 + α 1 MAJORi ,t + α 2 MAJORi ,t +2+ α 3 P(major = insideri ,t ) + α 4 P(major = financial _ institutioni ,t ) + uiОднако в данном диссертационном исследовании указанная модель быламодифицирована.

Принимая во внимание особенности изучаемых стран, былорешено отказаться от рассмотрения финансовых институтов ввиду неразвитостирынкаинституциональныхинвесторов.Напротив,былдобавлентипкрупнейшего акционера «государство». Кроме того, тестируются контрольныепеременные, использованные ранее.В Модели 3 изучается решение компании о том, платить дивиденды илинет, в модели 4 – решение о размере выплачиваемых дивидендов.P(выплата _ дивидендовi ,t ) = Φ(α 0 + β1 MAJORi ,t + β 2 MAJORi ,t + γ 1 MajStatei ,t +2+ γ 2 MajManagi ,t + λ1 ROAi ,t + λ2 ( REi ,t / TEi ,t ) + λ3 (ln Assetsi ,t ) + λ4 LEVi ,t ++ λ5 (∆Assetsi ,t ) + ( µ1 ,...µ n )COUNTRYi + u i )где MAJOR - доля крупнейшего акционера в структуре собственников компании,владеющего не менее 10% акций, MAJOR 2 - квадрат доли крупнейшего акционера,MajStatei ,t - фиктивная переменная, которая равна 1, если мажоритарным акционеромявляется государство, равна нулю иначе, MajManagei ,t - фиктивная переменная,равная 1, ЕС ли мажоритарным акционером является менеджер или член СоветаДиректоров, равна нулю иначе.Payouti ,t = α + β1MAJORi ,t + β 2 MAJORi2,t + γ 1MajStatei ,t + γ 2 MajManagi ,t + λ1 ROAi ,t ++ λ2REi ,tTEi ,t+ λ3 (ln Assetsi ,t ) + λ4 LEV + λ5 (∆Assetsi ,t ) + ( µ1 ,..., µ n )COUNTRYi + ui + ε i ,tГлава 3 посвящена эмпирическому анализу дивидендной политикикомпаний в трех странах с переходной экономикой – России, Польше и Венгрии.Для анализа используется выборка из крупнейших компаний9 (97 российских, 31польских и 13 венгерских, всего 141 компания) с данными за 2004-2008 гг.

Всегов выборке представлено 514 наблюдений.                                                            9По уровню продаж в 2008 г.20  В Главе 3 приведена описательная статистика данных, включая анализдинамики дивидендных выплат покаждой стране, анализ характеристиккомпаний, выплачивающих и не выплачивающих дивиденды, а также анализстатистики по структуре собственников компании. Все модели были проверенына выборке компаний из трех стран одновременно, а также на данных каждойстраны в отдельности. Тестирование данных проводилось методами анализапанельныхданных-построениясквознойрегрессии,регрессиисфиксированными эффектами и регрессии со случайными эффектами.

Наосновании тестов Бройша-Пагана, Вальда и Хаусмана для каждой моделиопределялсянаилучшийметоданализаданных,результатыкоторогоиспользовались для окончательных выводов.На основании тестирования моделей зависимости между составомакционеров и дивидендной политикой компании на основе выборки из компанийтрех стран получены следующие выводы:1. Показано, что присутствие государства в составе акционеров компанийоказывает положительное влияние на вероятность дивидендных выплат.

Этодоказывает гипотезу о том, что государство заинтересовано в повышенныхдивидендах для обеспечения дисциплинирующей функции в отношениинаемного менеджмента, а также для реализации своих фискальных интересов.2. Выявлено, что акционеры-менеджеры стремятся к отказу от дивидендныхвыплат, что позволяет сделать вывод о том, что такая группа акционеровтеоретически имеет возможность экспроприации ресурсов компании, а потомузаинтересована в сохранении денежного потока внутри компании илиперераспределения его через выплаты вознаграждений и т.п..3.

На основании тестирования фундаментальных факторов было доказано,что на дивидендную политику компаний изучаемых рынков оказываютположительное влияние такие характеристики, как эффективность деятельности(анализируемый показатель – доходность активов) и размер компании21  (натуральный логарифм совокупных активов). Таким образом, чем компанияприбыльнее и крупнее, тем больше направляется прибыль на дивиденды.4. Показано, что на вероятность дивидендных выплат оказывает значимоевлияние страновой фактор, точнее качество институциональной среды.Результаты тестирования показывают, что вероятность дивидендных выплат вПольше выше, чем в России и Венгрии на 2,6%. Это объясняется как большейоткрытостью польских компаний (по индексу транспарентности), так и болеепривлекательной институциональной средой в целом (более высокий кредитныйрейтинг, рейтинг экономической свободы и др.).Итоги тестирования зависимости между концентрацией собственности идивидендной политикой компаний выявили следующее:1.

Доказано, что влияние доли крупнейшего акционера на вероятностьдивидендных выплат является нелинейным: при росте доли крупнейшегоакционера от 10% до 44% вероятность дивидендных выплат увеличивается,поскольку акционер-мажоритарий использует дивиденды в качестве механизмамониторинга. После превышения указанного уровня, вероятность дивидендныхвыплат снижается, т.к.

у мажоритария появляется возможность непосредственноконтролировать деятельность компании, кроме того, потенциально могутвозникнуть стимулы к экспроприации ресурсов.Рисунок 3. Влияние доли крупнейшего акционера на вероятность дивидендныхвыплат в странах с переходной экономикой.22  2. Подтверждено, что если крупнейшим акционером является государство,то компании демонстрируют по общей выборке положительное влияние надивиденды.

Это однако не значит, что компания характеризуется таким жеуровнем выплат как соответствующие отраслевые зарубежные аналоги сразвитых рынков капитала. Напротив, если крупнейшим акционером являетсяменеджер, он будет стремиться к отказу от дивидендов, имея стимулы кэкпроприации ресурсов компании.3. Как и по работам на развитых и других развивающихся рынках,показано, что доходность деятельностии размер компании оказываютположительное влияние на вероятность и размер дивидендных выплат.Значимым фактором дивидендной политики является и страновой фактор,характеризующий институциональную среду.4.

В рамках тестирования не подтвердилась гипотеза о положительномвлиянии зрелости компании (накопленной нераспределенной прибыли) надивидендную политику. Мы полагаем, что это может быть связано с тем, чтосреди объектов исследования – только котирующиеся компании, т.е. в выборкенет компаний в начальной фазе роста.5. Крайне важным результатом является отсутствие зависимости междууровнем долга компании и дивидендной политикой – это свидетельствует о том,что дивидендная политика не связана с другими финансовыми решениямикомпании, хотя общепринято полагать, что дивидендная политика и выборструктуры капитала должны быть отрицательно связаны.Результаты сопоставительного анализа дивидендной политики в трехстранах с переходной экономикой, полученные в результате тестированиягипотез в страновом разрезе, кратко представлены ниже:Таблица 1.

Страновые различия детерминант дивидендной политики компаний России, Польши и Венгрии.Моделирование вероятности выплат. Даны значения коэффициентов, полученные в программе Stata.Объясняющие переменныеРоссияПольша ВенгрияДоходность активов9,27***5,7923 23,38** Совокупные активы0,34***0,551,23**Потенциал роста-0,84**-0,33-1,99Доля государства в акционерной собственности1,89*5,6-21,5Доля иностранных инвесторов в собственности-------5,01**Квадрат доли мажоритария-4,6*-9,34-10,16Наличие государства в качестве мажоритария0,810,22*2,09Наличие менеджера в качестве мажоритария-0,9-2,59*1,11Константа-8,9***-7,97-28,03** Таблица 2.