Автореферат (Особенности дивидендной политики компаний развивающихся рынков капитала)

На правах рукописиШАГАЛЕЕВА ГУЛЬНАЗ БАЙРАСОВНАОСОБЕННОСТИ ДИВИДЕНДНОЙ ПОЛИТИКИ КОМПАНИЙРАЗВИВАЮЩИХСЯ РЫНКОВ КАПИТАЛАСпециальность 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит(экономические науки)АВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква - 2011Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономикиФедерального государственного автономного учреждения высшего профессиональногообразования «Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики»,г.Москва.Научный руководитель:доктор экономических наук, доцентТеплова Тамара ВикторовнаОфициальные оппоненты:доктор экономических наук, профессорБобылёва Алла Зиновьевнакандидат экономических наук, доцентРужанская Людмила СтаниславовнаВедущая организацияМосковский государственный университетэкономики, статистики и информатики(МЭСИ)Защита состоится 2 июня 2011г в 16:00 на заседании диссертационного совета Д 212.048.07Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики» по адресу:101000, г.

Москва, ул.Мясницкая, д.20, ауд.327-К.С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Национального исследовательскогоуниверситета «Высшая школа экономики».Автореферат разослан «__ » _______ 2011 г.Ученый секретарьдиссертационного совета,доктор экономических наук,профессорФилософова Татьяна Георгиевна2  1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫ Актуальность темы исследования. Традиционно развивающиеся рынки нерассматриваются инвесторами как источник получения текущего дохода(дивиденда).Однакосопоставительныйанализсразвитымирынкамипоказывает, что дивидендная доходность по ряду отраслей в развивающихсястранах является инвестиционно привлекательной1.Более того, на развивающихся рынках, как и на развитых, присутствуют«дивидендные аристократы», которые не только демонстрируют высокийуровень дивидендной доходности, но и из года в год наращивают размердивидендов на акцию.

В условиях финансово-экономической нестабильностиинтерес инвесторов к дивидендным аристократам становится повышенным2.Как подгруппу развивающихся стран мы выделяем страны с переходнойэкономикой. Это страны, которые в последние 15-20 лет реализуют переход отплановой экономики к рыночной.

Сохраняющаяся высокая доля присутствиягосударства в акционерном капитале компаний таких стран может породитьэффект «окопавшегося» наемного менеджера с неэффективным расходованиемсредств и неэффективной инвестиционной политикой. Мы рассматриваемдивиденды по таким компаниям как дисциплинирующий инструмент.Кроме того, большинство компаний на развивающихся рынках капиталахарактеризуетсяконцентрациейакционернойсобственности,слабымкорпоративным управлением, что создает возможности для экспроприацииресурсов компании в пользу отдельных акционеров. Это, в свою очередь,приводит к искажению стимулов при принятии решений, как этимиакционерами, так и другими стейкхолдерами (кредиторами, работниками), что вконечном итоге снижает эффективность деятельности компаний.                                                            1Например, ожидаемая дивидендная доходность российских телекоммуникационныхкомпаний по итогам 2010 г.

превышает аналогичный показатель для зарубежных аналогов.2Об этом свидетельствует динамика индекса Standard&Poors 500 Dividend Aristocrats: с началакризиса в 2008 г. значение доходности по индексу дивидендных аристократов сталопревышать значения других индексов.3  Разрабатывая инвестиционные стратегии как на основе роста рыночнойстоимостиакций,такиподивиденднымвыплатам,инвесторамнаразвивающихся рынках необходимо принимать во внимание не толькофундаментальные факторы наращения стоимости, но и мотивы и стимулыконтролирующих акционеров, их решения в области инвестиционной политики,политики привлечения долга и дивидендных выплат.

Поэтому в рамкахисследовательской работы для инвесторов важно выявить те компании, которыепредставляют интерес для получения текущего дохода, понять, какие факторывлияют на вероятность и размер выплат.Актуальностьизученияособенностейдивиденднойполитикивразвивающихся странах связана также с необходимостью развития рынкаинституциональных инвесторов, ориентированных на текущий доход.Степень разработанности проблемы. Одной из первых значимыхтеоретических работ в области дивидендной политикиявляется статьяМ.Миллера и Ф.Модильяни 1961 г. Авторы показали, что при выполнении рядапредпосылок рыночная стоимость фирмы не зависит от дивидендного выбора, аопределяетсяинвестиционнымирешениямииспособностьюкомпаниигенерировать текущую прибыль.

Основные объяснения целесообразностидивидендных выплат в дальнейшем строились на снятии предпосылокМ.Миллера и Ф.Модильяни относительно совершенного рынка:1) Наличие различных условий налогообложения дляразных группинвесторов по доходу от продажи ценных бумаг и по текущему доходу.[Brennan, 1970, Black, Scholes, 1974, Gordon, Bradford, 1980 и др.].2) Агентские конфликты и наличие агентских издержек, которые снижаютпотенциально возможную стоимость компании [Rozeff, 1982, Jensen, 1986].3)Асимметрияинформациидляразныхзаинтересованныхвфункционировании компании лиц и необходимость подачи им адекватныхсигналов [Lintner, 1956, Bhattacharya,1979, John, Williams, 1985].4  4) В 2000-е годы появились исследования, посвященные относительноновому направлению дивидендной теории – поведенческой концепции,объясняющей дивидендную политику компаний особенностями не всегдарационального поведения инвесторов [Baker, Wurgler, 2003, Neves et al., 2006].Указанные авторы тестировали гипотезы на основе данных развитых стран.Однако в последние годы исследователи проявляют интерес и к дивиденднойполитике на развивающихся рынках.

При этом есть работы, посвященныепроверке различных дивидендных теорий на основе данных одной страны(П.Кумар (Индия), Х.Аль-Малкави (Иордания), Ф.Гул (Китай) и т.д.). Также естьработы, в которых сопоставляется дивидендная политика компаний нанескольких рынках (М.Фаццио, Л.Ланг, Л.Янг, В.Айвазян, Л.Бут, С.Клири,Т.Миттон).Главныйнедостатокмежстрановыхисследований–непропорциональность странового представительства (по азиатским странампредставлено примерно по 50 компаний, а по рынкам Восточной Европы – по 23). Для корректных сопоставлений и выводов важно расширить выборкукомпаний, а также включить страны, где только с 1990-х годов сталаформироваться дивидендная политика компаний. При этом, как отмечаютЯковлев А.А.

и Данилов Ю.А., при изучении компаний из стран с переходнойэкономикой необходимо делать акцент на анализе изменений структурысобственности, а также на анализе влияния государства на механизмыкорпоративного управления и права собственности3.Начиная с 2000-х гг. растетисследовательский интерес к российскимкомпаниям с дивидендными выплатами [А.Лукашов, 2004, А.Ульянов, 2008,Т.Теплова, 2008-2011 и др.]. Взаимосвязь дивидендных выплат и реакциифондового рынка протестирована на российских данных Т.Тепловой [2008, 2010,2011].

В работах Л.Ружанской и С.Лукьянова [2010, 2011] представлены                                                            3Яковлев А.А., Данилов Ю.А. 2007. Российская корпорация на 20-летнем горизонте:структура собственности, роль государства и корпоративное финансирование // Российскийжурнал менеджмента // Том 5, №1, 2007. Стр.3-34.5  доказательствавлиянияагентскихпроблемнадивиденднуюполитикуроссийских компаний Уральского федерального округа.Объектом данного исследования являются крупные публичные компаниитрех развивающихся рынков капитала с переходной экономикой. Предметисследования – отношения между компанией и инвесторами, связанные сраспределением прибыли в виде денежных дивидендов.Цель исследования – выявить особенности дивидендной политикикомпаний на развивающихся рынках капитала, в том числе в странах спереходной экономикой, протестировать значимость факторов, определяющихдивидендную политику данных компаний, выработать рекомендации длясобственников компаний, рыночных инвесторов и правительственных органов.Для достижения поставленной цели были сформулированы задачи:1.

Систематизировать теоретические и эмпирические работы в областидивидендной политики на развитых и развивающихся рынках капитала;2. Сопоставить изменения в дивидендных выплатах компаний на развитых иразвивающихся рынках в последние годы, выявить тренды дивиденднойполитики в странах с переходной экономикой.3.Поразвивающимсярынкамвыявитьфакторы,включаяинституциональные (например, изменение налогов), влияющие на решения поинициации дивидендных выплат и по их динамике в дальнейшем.4. Протестировать значимость фундаментальных факторов4 в дивидендныхвыплатах (размер, доходность активов, потенциал роста, зрелость, финансовыйрычаг), а также агентскую гипотезу, объясняющую различия дивидендноговыхода по компаниям.5.

Выявить особенности дивидендных выплат по странам с переходнойэкономикой, на основании которых сформулировать рекомендации для                                                            4Оказывающих влияние на рыночную стоимость компании6  собственников компаний, рыночных инвесторов, а также правительственных ирегулирующих органов.Теоретическая и методологическая основа.

Методы исследования.Теоретическойосновойисследованияявляютсятрудызарубежныхиотечественных авторов, посвященные дивидендной политике компаний наразвитых и развивающихся рынках капитала. Методологическая база включаетметоды статистического, корреляционного, регрессионного анализа данных,методыэконометрическогомоделированияпанельныхданных,методысопоставительного анализа. Все расчеты проводились в специализированнойэконометрической программе STATA.Информационная база включает в себя базы данных агентства ThomsonReuters по финансовым показателям компаний, котирующихся на Московскоймежбанковской валютной бирже (ММВБ), информационного агентства Ван Дайк(Van Dijk), в том числе базы данных Амадеус (Amadeus) и Руслана (Ruslana),данные из ежегодных и ежеквартальных отчетов компаний, находящихся воткрытом доступе.