Автореферат (Оптимизация портфеля опционных контрактов на основе выявленных предпочтений инвесторов)

На правах рукописиГОРДЕЙЧУК ЕГОР НИКОЛАЕВИЧОптимизация портфеля опционных контрактов на основевыявленных предпочтений инвесторовСпециальность 08.00.10 –Финансы, денежное обращение и кредит(экономические науки)АВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 2010Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультета экономикиГосударственного образовательного учреждения высшего профессионального образования«Государственный университет – Высшая школа экономики»,г. МоскваНаучный руководитель:кандидат физико-математических наук, доцентКурочкин Сергей ВладимировичОфициальные оппоненты:доктор экономических наук, профессорМорыженков Владимир Алексеевичкандидат экономических наукГлухов Михаил ЮрьевичВедущая организация:Российская Экономическая Академия им.

Г.В.ПлехановаЗащита состоится « 17 »февраля 2011г. в 14.00 часов на заседании диссертационногосовета Д 212.048.07 Государственного университета - Высшей школы экономики по адресу:101000, г. Москва, ул. Мясницкая, д. 20, ауд. 327к.С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Государственного университета - Высшейшколы экономикиАвтореферат разослан «___ » января2011 г.Ученый секретарьдиссертационного совета,доктор экономических наук,профессорФилософова Т.Г.2I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность исследования. Проблема изучения и объяснения динамикирыночныхкотировокфинансовыхактивовволнуетученыхсмоментавозникновения фондового рынка.

Экономисты пытаются определить, какиефакторы влияют на изменение котировок ценных бумаг, насколько адекватнорынок оценивает реальную стоимость финансовых активов, почему происходятрезкие изменения рыночных цен, и каким образом необходимо от них защищаться.Разразившийся в 2008-2009 году финансовый кризис в очередной раз поднялвопрос о правильности использования методов фундаментального анализа дляизучения динамики фондового рынка. Оказалось, что финансовые модели,использовавшиеся в тот период для оценки капитализации, в значительнойстепени завышали фактическую стоимость компаний.

В результате, инвесторы,использовавшие их для построения своих инвестиционных стратегий, терпелизначительные убытки, поскольку динамика котировок на фондовом рынке восновном определялась настроениями инвесторов: их страхами и ожиданиями.Наиболеераспространеннымиметодамиэмпирическоговыявлениянастроений инвесторов являются коэффициент Put/Call и индекс волатильности.По своей структуре эти индикаторы показывают лишь общее направлениеожиданий, но не позволяют оценить, как инвесторы относятся к реализацииразличных возможных котировок изучаемых активов.

В последние годы ученымистали разрабатываться подходы к исследованию настроений инвесторов на основецен опционных контрактов. В частности предлагается использовать эмпирическипостроенную функцию абсолютного неприятия риска (RAa), позволяющуюоценить отношение инвесторов к различным потенциальным котировкам базовогоактива. Однако до сих пор отсутствует единая методика, которая на основеданного инструмента позволяла бы проводить теоретический анализ рыночнойситуации и осуществлять оптимизацию инвестиционных портфелей.Введение методов оценки настроений инвесторов в практику анализаотечественного фондового рынка до настоящего времени сдерживалось.

С однойстороны это обуславливалось относительной молодостью российского срочногорынка, а с другой – отсутствием законченных научных разработок посвященных3этой тематике. Поскольку рыночные настроения инвесторов во многомопределяют будущую динамику рыночных котировок, потребность в инструменте,позволяющих их выявлять, очень великаДинамическое развитие мирового срочного рынка привело к появлениюопционных контрактов, – инструментов, которые позволяют инвесторам создаватьразнообразные профили выплат.

С их помощью, если известны вероятностивозникновения различных котировок базового актива, можно осуществлятьпроцесс оптимизации инвестиций путем максимизации ожидаемой прибыли наоснове подбора оптимальных долей опционов с различными страйками.В связи с вышеизложенным, исследования, направленные на разработкуметодов анализа рыночных настроений с их последующим применением длябиржевой торговли, являются весьма актуальными.Степень разработанности проблемы.

Представленная работа находится награнице двух смежных научных направлений: анализа субъективных факторов,влияющих на деятельность рыночных инвесторов и оптимизации инвестиционныхпортфелей. Первое направление восходит к работам Дж.М.Кейнса, который в 30-егг. ХХ века выдвинул гипотезу о том, что люди, принимая решения в условияхнеопределенности, предпочитают опираться на суждения остального мира,который, по их мнению, обладает большим объемом информации. Подобноеповедение приводит к возникновению на рынке доминирующих настроенийинвесторов, оказывающих значительное влияние на формирование рыночныхкотировок.Эти идеи были использованы для разработки инструментов выявлениянастроений инвесторов, наиболее распространенными из которых являютсяиндикаторPut/Call,предложенныйМартиномЦвейгом(1980),индексволатильности, разработанный Чикагской биржей опционных контрактов, имнения аналитиков.

В работах (Пан, Потшман (2003), Тсужи (2009), Бредшоу(2002, 2004), Марков, Тамайо (2003), Рамнат, Рок, Шейн (2008)) проводилисьизучения эффективности использования данных инструментов для анализа ипрогнозирования котировок финансовых активов, которые выявили определенныеограничения их применения.4В качестве альтернативы учеными (Дриз (1970), Росс (1976), Бриден,Литценбергер (1978), Леланд (1980)) был разработан подход к выявлениюрыночных настроений на основе цен опционных контрактов с различнымистрайками, позволяющий более полно учесть информацию, заложенную вбиржевых торгах. Существуют несколько методик реализации данной идеи напрактике (Аит-Сахалиа, Ло (1998, 2000), Джекверт (1999, 2000), Шимко (1993),Чанг, Табак (2002), Тарашев, Тсатсаронис, Карампатос (2003)).

Большинство изних основывается на оценке функции абсолютного неприятия риска (RAa), но досих пор отсутствует единая методика ее оценки и применения полученныхрезультатов для торговли на фондовом рынке. Только Джекверт (1999) затрагивалвопрос выявления на основе функции RAa арбитражных возможностей и ихиспользования для инвестирования. В то же время существуют теоретическиеразработки (Хуанг, Литценбергер (1988)), описывающие взаимосвязь междузначениями RAa и спросом на рисковые активы, позволяющие создать методикуоптимизации инвестиций на основе эмпирически выявленной функций RAa.Второе научное направление, на котором основывается представленноеисследование, касается оптимизации инвестиционных портфелей. Выбор методовоценки инвестиционной эффективности рассматривается в статьях Йенсен (1968),Леланд (1997-1999), Шарп (1994), Сортино, Прайс (1994), Штуцер (2000), Трейнор(1966), Модильяни, Модильяни (1997).

В работах Галиц (1998), Халл (2003),Натенберг (1994), Буренин (2002) дается подробное описание базовых стратегийопционного инвестирования, позволяющих создавать разнообразные профилиприбыли инвесторов.Вопросы оптимизации портфеля опционных контрактов путем подборадолей опционов на основе заданных линейных ограничений, их математическаязапись и применение на практике затрагивались в работах Курочкин, Пичугин(2005), Недосекин (2005). Однако в них авторы указали лишь общие методыиспользования ограничений при наличии четко определенных ожиданийинвестора относительно будущей динамики котировок. В настоящей работеразрабатывается методика оптимизации опционного портфеля на основе линейныхограничений, описываемых сигналами эмпирически построенной функции RAa.5Объект исследования – взаимосвязь между рыночными ценами биржевыхопционныхконтрактовикотировкамиихбазовыхактивов.Предметисследования – отраженные в рыночных опционных ценах, предпочтенияинвесторов относительно будущих котировок базовых активов.Цель диссертационного исследования – создание методики выявленияструктуры предпочтений инвесторов, заключенных в биржевых опционных ценахна различных страйках, позволяющей прогнозировать динамику фондового рынкаиоптимизироватьпортфелиопционныхконтрактов.Длядостиженияпоставленной цели были сформулированы следующие задачи:– создание механизма эмпирической оценки индикатора, подробноописывающего настроения инвесторов, через их предпочтения;– разработка методики анализа функции абсолютного неприятия риска(RAa), полученной эмпирическим способом;– создание теоретического подхода к инвестированию на основе торговыхсигналов разработанного индикатора;– создание алгоритма оптимизации опционного портфеля на основеторговых сигналов функции RAa для создания профиля выплат, соответствующегоожидаемой динамике рынка, и максимизации прибыли от инвестиций принаиболее вероятных исходах;– проверка прогнозной силы разработанной методики путем анализадинамики котировок на российском фондовом рынке;– проверка инвестиционной эффективности разработанной методики черезпостроение на ее основе оптимизационных инвестиционных портфелей наотечественном финансовом рынке;– сравнение эффективности предложенного инструмента с наиболеераспространенными методами эмпирического выявления рыночных настроений.Информационной базой данных для исследования служили ежедневныебиржевые котировки акций, торгующихся на бирже РТС, ежедневные значенияиндекса РТС, и ежедневные биржевые котировки соответствующих опционов.В качестве методологической основы для исследования выступалиподходыстатистическогоирегрессионного6анализа,методылинейнойоптимизации, использовалось программирование в приложениях Microsoft Accessи Microsoft Excel.В рамках исследования была использована обширная теоретическая база,посвященная методам эмпирической оценки настроений рыночных инвесторов.Изучались работы ведущих мировых ученых посвященных проблемам опционногоинвестирования и оценке эффективности опционных стратегий.

Рассматривалисьаспекты оценки опционной волатильности и информационной ценности этихоценок. Использовались классические экономические труды, посвященныефункционированию фондового рынка.Особое влияние на проведение представленного исследования оказалиработы: Блек, Шоулз (1973), Бриден, Литценбергер (1978), Джекверт (2000),Леланд (1980), Уэйли (2002), Курочкин С.В., Пичугин И.В (2005), Дж. М. Кейнс(1999), Шоломицкий (2005), Талеб (2009).Гипотезафинансовыхисследованияактивовхарактеристикамисостоитопределяетсяэкономическихвтом,чтодинамикаожиданиямиагентов,икотировокповеденческимипроявляющихсявпроцессеформирования цен на биржевые опционы. В основу методического обеспеченияанализасубъективногофактора,влияющегонадеятельностьрыночныхинвесторов, может быть положено изучение показателя абсолютного неприятияриска, который рассчитывается на основе цен биржевых опционов с различнымистрайками.