Автореферат (Аналитическая оценка структурированных производных финансовых инструментов), страница 4

Данный фактсвидетельствует о том, что для оценки структурированных деривативов рынок19использует подходы, которые основаны на гауссовском распределении. Междутем все три способа оценки в рамках предложенного нами подхода, основанногона негауссовских распределениях, привели к гораздо более низким по отношениюк эмпирике и модификациям модели Блэка – Шоулза теоретическим премиям;– теоретическая цена существующего на рынке сложного продукта, полученная спомощью двумерных распределений в каждом из двух подходов, ниже суммытеоретических цен его составных частей (реплицирующих деривативов).

Этоозначает, что создание единого инструмента, объединяющего две сделки совзаимосвязанными активами, удешевляет стоимость деривативов. Таким образом,мы вправе определить сумму теоретических цен составных частей сложногопродукта как верхнюю границу множества его оценок.В диссертационной работе мы пришли к логическому заключению, которымследует руководствоваться при эмпирической оценке не имеющих рыночнуюкотировку инструментов: верхняя граница множества теоретических оценоксложного продукта близка к сумме эмпирических премий составных частейсхемы, родственной к этому продукту. Способ оценки структурированногодериватива существенным образом влияет на разницу между теоретической ценойи суммой фактически наблюдаемых на рынке цен, т.е.

на стоимость корреляциибазовых активов сложного продукта. Убедимся в этом в следующей главе напримере ряда предложенных в диссертационной работе структурированныхдеривативов.В третьей главе предложена продуктовая линейка структурированныхдеривативов, удовлетворяющих ряд непокрытых потребностей современногофинансового рынка (валютного, денежного и срочного). Один из продуктов –бермудский валютно – процентный свопцион с барьерными значениями (TheBarrier Bermuda Foreign Exchange EUR/USD INTERESTing Swaption). Деривативпредставляет собой соглашение между продавцом и покупателем, которое даётпокупателю право купить (продать) установленную в момент заключенияконтракта разницу между отношением ставки EURIBOR 3M к котировкевалютной пары EUR/USD (переменная x), с одной стороны, и значением ставки20LIBOR USD 3M (переменная y), с другой стороны, в момент T исполненияконтракта.

При этом момент Т определяется движением базовых активовотносительно сложной структуры «включающих» / «выключающих» значений.Продукт удовлетворяет потребность участников рынка в более дешёвых аналогахсуществующих инструментов (рассматривается на примере трейдера, которыйимеет обязательства, связанные со ставкой LIBOR USD 3M, и доходность,зависящую от ставки EURIBOR 3M), а также потребность трейдеров в единоминструменте, объединяющем несколько многосторонних сделок на валютномрынке и рынке ссудного капитала. Длинная (или короткая) позиция по продуктузаменяет три открытые позиции по стандартизированным контрактам: одну – повалютному опциону, две – по процентным свопционам.В работе проведена оценка справедливых цен предложенных продуктов спомощью модифицированной модели Блэка, которая основана на гауссовскомраспределении, и с помощью предложенного нами подхода, основанного нанегауссовскомраспределении.Результатыоценокрядапредложенныхфинансовых продуктов сведены в таблицу 3.Таблица 3 – Результаты оценок ряда предложенных в диссертации продуктов (запериод: 2014–2015 гг.)№п/п112Подход к оценке2Аналитическая оценкапродукта на основедвумерных негауссовскихраспределений(предложенный вдиссертации подход)Аналитическаянегауссовская оценкапродукта в виде суммытеоретических ценреплицирующихдеривативовФинансовыйпродукт3̅EmpΔσ4567I7,3% (*)7,8%0,5%–II10,52 п.п.(**)11,22 п.п.0,7 п.п.–III3,26 п.п.3,42 п.п.0,16 п.п.–I7,7%7,8%0,1%0,154II11,72 п.п.11,22 п.п.-0,5 п.п.2,70III3,63 п.п.3,42 п.п.-0,21 п.п.0,3821Продолжение таблицы 31234567Оценка продукта поI8,1%7,8%-0,3%0,506модифицированной моделиБлэка – Шоулза в виде3II12,08 п.п.11,22 п.п.

-0,86 п.п.7,10суммы теоретических ценреплицирующихIII4,33 п.п.3,42 п.п.-0,91 п.п.1,49деривативовгде I – The Barrier Bermuda Foreign Exchange EUR/USD INTERESTing Swaption, call; II –Structured Volatility Strangle, call; III – Structured Volatility Risk reversal, call; ̅ – матожиданиетеоретической цены сложного финансового продукта; Emp – матожидание суммыфактически наблюдаемых на рынке премий по реплицирующим деривативам; Δ – разницамежду Emp и F̅; σ – средний квадрат отклонения теоретической цены сложного финансовогопродукта, вычисленной в виде суммы теоретических цен реплицирующих деривативов, отсуммы фактически наблюдаемых на рынке премий по реплицирующим деривативам; (*) % отNotional principal amount; (**) п.п.

– процентный пунктИсточник: разработано авторомПо результатам оценок разработанных в диссертации структурированныхдеривативов, зависящих от двух ценовых процессов, сформулированы следующиевыводы:– теоретическая цена сложного продукта, определяемая с помощью двумерногонегауссовского распределения на основе предложенного в диссертации метода,ниже суммы фактически наблюдаемых на рынке премий по реплицирующимдеривативам, а также суммы теоретических цен составных частей, каждая изкоторыхоцениваетсянаосновесвоегоодномерногонегауссовскогораспределения. Вместе с тем стоимость сложного продукта, которая определяетсяв виде суммы теоретических цен реплицирующих деривативов, каждая изкоторых оценивается по модели Блэка – Шоулза, оказывается выше суммы ихэмпирических премий;– средний квадрат отклонения от эмпирики суммы теоретических премий,полученных с помощью предложенного негауссовского подхода, значительнониже модели Блэка – Шоулза.Мы убедились в устойчивости по Ляпунову предложенного нами решения,которое основано на двумерных негауссовских распределениях вероятностей ценбазовых активов структурированных деривативов.

В рамках каждого подхода мы22провели статистическую оценку надёжности всех параметров, входящих врешения.В работе построены инвестиционные стратегии на примере несколькихразработанных нами сложных продуктов, проведены оценка доходности попредложенным стратегиям и сравнение полученных результатов с наивнойстратегией.В Заключении систематизированы и обобщены основные выводы,полученные в трёх главах диссертации.Основные результаты и выводыОтсутствие общепринятого способа аналитической оценки сложныхфинансовых продуктов равносильно отсутствию механизма их справедливогоценообразования. Эта ситуация, в свою очередь, предполагает более высокиериски, а значит, и завышенные премии.Существующие подходы к оценке теоретической стоимости сложногопродукта не учитывают корреляцию цен базовых активов, а также ключевуюхарактеристику финансового рынка – негауссовский характер ценовых процессов.Для решения данной проблемы в диссертации разработан принципиально новыйтеоретическийподходканалитической оценке справедливойстоимостиструктурированных производных финансовых инструментов, основанный надвумерныхнегауссовскихасимметричныхсовместныхраспределенияхвероятностей цен базовых активов.

Такой подход учитывает взаимосвязь междубазовыми активами и негауссовскую природу ценовых процессов.Вдиссертациипроведенареконструкцияэмпирическихценструктурированных производных финансовых инструментов с помощью разныхподходов к их аналитической оценке, отличающихся свойствами распределениявероятностей цен базовых активов.Порезультатамреконструкциисправедливойстоимостисложныхфинансовых продуктов (как существующих на рынке, так и предложенных вдиссертации) были сформулированы основные выводы нашего исследования:23– предложенный в диссертации новый теоретический подход обеспечивает болеевысокую, в сравнении с иными методами, точность оценки деривативов,зависящих от одного ценового процесса.

Поскольку такого рода контрактыторгуются на рынке, удалось, тем самым, доказать эффективность развитого вдиссертации подхода применительно к уже существующим производнымфинансовым инструментам;– получена оценка сложных структурированных деривативов, не торгуемых нарынке. Эта оценка сравнивалась в работе со стоимостью реплицирующихстратегий (воспроизводящих структурированный контракт с помощью набораторгуемых инструментов).

Показано, что предложенный в диссертации подходдаёт более точную оценку такой реплики по сравнению с оценкой, основанной наметоде Блэка – Шоулза;– эмпирическая результативность развитого в диссертации подхода подтверждаетисходную гипотезу исследования о негауссовской природе ценообразованиябазовых активов сложных финансовых продуктов;– предложенный в диссертации новый теоретический подход существенноснижает оценку (воспринимаемую рынком как справедливая стоимость)структурированного дериватива по отношению к эмпирической премии, суммецен его базовых активов, а также по сравнению с оценками, полученными спомощью иных методов (модификаций модели Блэка – Шоулза).

Данноеобстоятельство свидетельствует о том, что создание единого инструмента,объединяющего несколько сделок со взаимосвязанными активами, значительноудешевляет стоимость структурированных деривативов.Такимобразом,ценообразованияпризванарешитьпроблемуразработкаотсутствияаналитическойсправедливогооценкинаосновенегауссовского распределения скоррелированных базовых ценовых процессов,что приведёт к снижению уровня премий и росту ликвидности рынкаструктурированных производных контрактов. Этим обусловлен спрос со стороныпрофессиональных участников и финансовых институтов на результатыдиссертационного исследования.24Список публикаций по теме диссертацииРаботы, опубликованные в ведущих рецензируемых научных журналахи изданиях, рекомендованных Высшей аттестационной комиссией (ВАК) приМинистерстве образования и науки РФ:1.Зуев,Д.В.Структурированныедеривативы:универсальнаямодельценообразования [Текст] / Д.В.

Зуев // Научно-исследовательский финансовыйинститут.Финансовыйжурнал(прежнееназвание–Государственныйуниверситет Минфина России. Финансовый журнал). – 2015. – № 4 (26). –С. 72–84;2. Зуев, Д.В. Производные финансовые инструменты: базис для разложенияфункций выплат и ценообразование структурированных деривативов [Текст] /Д.В. Зуев // Деньги и кредит. – 2015. – № 3.

– С.32–39;3. Зуев, Д.В. Онтология современных внебиржевых продуктов [Текст] / Д.В.Зуев// Вестник Университета Российской академии образования. – 2013. – № 2 (65). –С. 80–84.Работы, опубликованные в других изданиях:4.Зуев,Д.В.Инновационныйматематическийинструментарийкакмодернизирующий элемент управленческой культуры современных инвесторов(на примере внебиржевых финансовых рынков) [Текст] / Д.В. Зуев //Сократовские чтения – 2012: сб. тезисов XV студ.

науч. конф. – 2012. –С. 361–365.25Лицензия ЛР № 020832 от «15» октября 1993 г.Подписано в печать «___» __________ _____ г. Формат 60х84/16Бумага офсетная. Печать офсетная.Усл. печ. л. 1.Тираж 100 экз. Заказ № _____ Типография НИУ ВШЭ,125319, г. Москва, Кочновский пр-д., д. 3.26.