Автореферат (Аналитическая оценка структурированных производных финансовых инструментов), страница 2

Баз, Т. Бьорк, П. Влар, В. Линецкий, Ф. Палм, М. Стил, Х.Феррейра, Дж. Чакои А.Н. Ширяев, а также другие значимые исследования, посвящённыемногомерным распределениям и теории оценки производных финансовыхинструментов.Большое значение при выборе методов исследования и в разработке новоготеоретического подхода к аналитической оценке сложных продуктов имелиработы А.Б. Васильевой, И.М. Гельфанда, К. Грэнджера, В.Р.

Евстигнеева,М. Мак-Кракена, Г.Г. Малинецкого, Дж. Марсдена, Г. Николиса, А.Б. Потапова,И. Пригожина, Н.А. Тихонова и С.В. Фомина.Ряд продуктов реплицирует широко используемые участниками рынка инвестиционныестратегии Risk reversal и Strangle. В связи с этим оценка сложного продукта сравнивается ссуммой (разницей) премий, наблюдаемых на рынке, по соответствующим опционам.72Информационная (эмпирическая) база исследования. Для эмпирическойоценки производных финансовых инструментов были использованы реальныекотировки валютного, денежного и срочного рынков, а также некоторыемакроэкономические показатели. Источником информации послужили данныеКазначейства (Министерства финансов) США, компании OANDA, индексногопровайдера STOXX Limited, агентства Bloomberg (Bloomberg Terminal), а такжеЧикагской биржи опционов CBOE.Хронологический период и территориальные рамки исследования.Эмпирическая оценка производных финансовых инструментов и сравнениерезультатов оценок с фактически наблюдаемыми на рынке ценами проводится поданным 2010–2015 гг.

Исследуются американский и европейский финансовыерынки (валютный, денежный и срочный рынки).Научнаяновизнадиссертационногоисследованиязаключаетсявследующем:– разработан принципиально новый теоретический подход к аналитическойоценке справедливой стоимости сложных финансовых продуктов, основанный надвумерныхнегауссовскихасимметричныхсовместныхраспределенияхвероятностей цен базовых активов. В отличие от существующих моделей оценки,подход учитывает ключевую характеристику финансового рынка – негауссовскийхарактерценовыхпроцессов,атакженепредполагаетдроблениеструктурированного дериватива на составные части и определение еготеоретической цены как суммы цен составных частей;– предложена классификация структурированных производных финансовыхинструментов, которая содержит существенную для их ценообразованияинформацию (виды базовых активов, профиль исполнения, спецификацияфункции выплат, срок исполнения сделки) и может применяться при оценкесложного финансового продукта в терминах разработанного в диссертационнойработе подхода;8– построена продуктовая линейка структурированных деривативов, зависящих отдвух случайных процессов, на валютном, денежном и срочном рынках, котораяудовлетворяет ряд непокрытых потребностей участников;– усовершенствован математический инструментарий оценки теоретическойстоимости сложных финансовых продуктов на базе современных количественныхфинансов, теории динамических систем и теории поля (в частности: полученафункция,определяющаяэволюциювовремениожидаемойценыструктурированного дериватива, в виде разложения по двумерным базиснымфункциям; двумерные полиномиальные базисные функции строятся на степенныхмоментах функции плотности совместного негауссовского распределениявероятностей двумерной случайной величины (с помощью подхода Гамбургера);функция плотности служит решением двумерного уравнения Лиувилля вспецификации, предложенной И.

Пригожиным и Г. Николисом, которое задаётполе для уравнения Дынкина);– установлено, что верхняя граница множества теоретических оценок сложногофинансового продукта близка к сумме эмпирических премий составных частейсхемы, родственной к этому продукту. Способ оценки структурированногодериватива влияет на разницу между его теоретической ценой и суммойфактически наблюдаемых на рынке цен составных частей.

Эта разница, по сути,представляет собой стоимость корреляции базовых активов сложного продукта.Особое внимание в диссертации уделено эмпирической оценке предлагаемыхструктурированных производных финансовых инструментов и сравнениюэволюции теоретических цен (полученных различными способами) с эволюциейнаблюдаемых на рынке премий;– предложен принципиально новый способ повышения ликвидности производныхфинансовых инструментов на рынке, который заключается в снижениитеоретическойстоимостисложногопродуктазасчётиспользованияразработанного в диссертационной работе теоретического подхода к еёаналитической оценке;9– построены инвестиционные стратегии на примере нескольких предлагаемых вдиссертационной работе сложных продуктов, проведены оценка доходности попредлагаемым инвестиционным стратегиям и сравнение полученных результатовс наивной стратегией.Научные положения, выносимые на защиту:– предложен новый теоретический подход к аналитической оценке справедливойстоимости сложных финансовых продуктов с использованием двумерныхнегауссовских асимметричных совместных распределений вероятностей ценбазовых активов (подход инвариантен к виду производного финансовогоинструмента);–показано,чтопредложенныйподходсущественноснижаетоценкутеоретической справедливой стоимости структурированного дериватива поотношению к эмпирической премии для существующих на рынке сложныхфинансовых продуктов, сумме цен его базовых активов, а также по сравнению соценками, полученными с помощью иных методов;– разработана продуктовая линейка структурированных деривативов с двумябазовыми активами (имеющими котировку на валютном, денежном и срочномрынках), которая удовлетворяет потребность участников финансового рынка ведином инструменте, объединяющем несколько многосторонних сделок, в болеедешёвых аналогах существующих продуктов, а также в повышении ликвидностиряда инструментов;– показано, что создание единого инструмента, объединяющего несколько сделоксо взаимосвязанными активами, значительно удешевляет стоимость деривативови позволяет решить актуальную проблему низкой ликвидности не толькосложных продуктов, но и стандартизированных биржевых контрактов.Теоретическая и практическая значимость исследования.

Теоретическаязначимость работы заключается в развитии теории и методологии оценки иконструирования (построения) структурированных производных финансовыхинструментов. В части оценки – разработка нового теоретического подхода каналитической оценке справедливой стоимости сложных продуктов, основанного10на двумерных негауссовских асимметричных совместных распределенияхвероятностей цен базовых активов.

В части конструирования – разработкапринципов отбора финансовых переменных, лежащих в основе сложногопродукта, с учётом фундаментальных законов рынка.Показаныпреимуществаиспользованиямногомерныхнегауссовскихраспределений для оценки сложных продуктов со взаимосвязанными базовымиактивами, а также преимущества наличия на финансовых рынках сложныхпродуктов.Практическая значимость работы сводится к двум основным результатам.Во-первых, разработан и финансово обоснован универсальный (то естьинвариантный к виду производного финансового инструмента) подход каналитической оценке сложных продуктов, который позволяет рассчитывать ихсправедливую цену в момент заключения контракта и с достаточной степеньюнадёжности прогнозировать эволюцию цены во времени, а значит и доходность нафинансовомрынке.Во-вторых,разработанапродуктоваялинейкаструктурированных деривативов с двумя базовыми активами (имеющимикотировку на валютном, денежном и срочном рынках), которая удовлетворяет ряднепокрытых потребностей участников финансового рынка.Полученныерезультатымогутиспользоватьсяакадемическимиисследователями в области финансовой математики и количественных финансов,профессиональными и непрофессиональными участниками рынка (включаярыночныханалитиковикорпоративныхриск-менеджеров),атакжеразработчиками продуктов.

Кроме того, предлагаемый подход к аналитическойоценке может быть полезен для регулятора в части выявления инструментов,генерирующих риск, вследствие отсутствия справедливого ценообразования, итаким образом, создающих серьёзные диспропорции в развитии финансовыхрынков. Наконец, полученные исследовательские результаты позволяют решитьактуальную проблему низкой ликвидности не только сложных продуктов, но истандартизированных биржевых контрактов, в частности опционов на индексволатильности VSTOXX европейского срочного рынка.11Достоверность результатов исследования подтверждается статистическойоценкойнадёжностиполученныхрезультатов,построениемкритическойстатистики и оценкой результативности виртуального инвестиционного портфеля.Апробация результатов исследования. Основные выводы и результатыдиссертационногоисследованиянашлиотражениевчетырёхнаучныхпубликациях в периодических изданиях общим объёмом 1,9 п.л., в том числе втрёх изданиях, включённых в перечень ВАК при Министерстве образования инауки РФ.

Личный вклад автора составляет 1,9 п.л.Исследовательскиеобсуждалисьнарезультатыоткрытомнеоднократнонаучно-исследовательскомпредставлялисьсеминареикафедрымеждународных валютно-финансовых отношений факультета мировой экономикии мировой политики НИУ ВШЭ «Принятие решений и прогнозированиефинансовых рынков». Основные положения работы были представлены в видедокладов на научных семинарах: в департаменте анализа данных, принятиярешенийифинансовыхтехнологийФинансовогоуниверситетаприПравительстве РФ, а также на экономическом факультете Московскогогосударственного университета имени М.В.

Ломоносова. Материалы диссертациииспользованы в научно-исследовательском семинаре по направлению «Мировыефинансы» программы «Мировая экономика» подготовки магистра в НИУ ВШЭ в2014–2015 гг. Предлагаемые в диссертации сложные финансовые продуктыобсуждались с сотрудниками Департамента стратегии ПАО «Московская биржаММВБ – РТС» (MOEX).Структура работы. Диссертация состоит из введения, трёх глав,заключения, библиографического списка и приложений.

Библиографическийсписок содержит 125 наименований, в том числе 85 зарубежных источников.Количество приложений – 13. Основная часть работы изложена на 122 страницах,включает 15 таблиц, 9 рисунков и 3 схемы.Диссертация подготовлена по специальности 08.00.10 – Финансы, денежноеобращение и кредит, п. 6.8. «Методология оценки доходности финансовыхинструментов» Паспорта специальности ВАК.12Основное содержание работыВо Введении представлена общая характеристика работы.В первой главе на основе результатов анализа состава, профилейисполнения (структуры) и направлений использования структурированныхдеривативов, разработанных финансовыми институтами (инвестиционными иуправляющими компаниями, инвестиционными банками, такими как Bank ofAmerica Merrill Lynch, Barclays, BNP Paribas, DBS Group, Deutsche Bank, GoldmanSachs, JP Morgan, Morgan Stanley, Société Générale, Westpac Banking Corporation),предложена классификация сложных продуктов по параметрам их аналитическойоценки (виды базовых активов, формирующих сложный продукт; профильисполнения сложного продукта; спецификация функции выплат сложногопродукта; срок исполнения сделки со сложным продуктом).

Учтены также такиеклассификационные признаки, как порядок производности сложного продукта,тип контракта на сложный продукт и цель совершения сделки со сложнымпродуктом. Такая классификация, с одной стороны, позволяет построить системуформализмов3 для оценки конкретных видов сложных продуктов, что можетсущественно упростить работу финансового аналитика, а с другой стороны,позволяет прогнозировать появление новых инструментов с определённымисвойствами и может использоваться в планировании среднесрочной стратегииинвестиционной компании.В работе предложены принципы отбора финансовых переменных, лежащихв основе формирования структурированного дериватива, а также показаныособенностипостроенияфункциивыплатсложногопродукта(функциянескольких переменных), которая используется в ходе его оценки. Одним изключевыхпринциповслужитналичиенелинейнойвзаимосвязимеждуслучайными процессами, которые описывают динамику цен базовых активовразрабатываемогоструктурированногодериватива.ВзаимосвязьмеждуРечь идёт о возможных спецификациях формализма (1), в котором область интегрирования ифункция выплат зависят от конкретного вида структурированного дериватива.