Автореферат (Аналитическая оценка структурированных производных финансовых инструментов)

На правах рукописиЗуев Денис ВалерьевичАналитическая оценка структурированных производных финансовыхинструментовСпециальность08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитАвторефератдиссертации на соискание учёной степеникандидата экономических наукМосква – 2016Работа выполнена в департаменте мировой экономики факультета мировой экономики имировой политики федерального государственного автономного образовательногоучреждения высшего образования «Национальный исследовательский университет«Высшая школа экономики».Научный руководитель:Евстигнеев Владимир Рубеновичдоктор экономических наукОфициальные оппоненты:Столбов Михаил Иосифовичдоктор экономических наук, доцент, ФГАОУ ВО«МосковскийгосударственныймеждународныхМинистерстваФедерации»,отношенийиностранныхпрофессоринститут(университет)делРоссийскойкафедрыприкладнойэкономикиДанилов Юрий Алексеевичкандидат экономических наук, ФГБОУ ВО «Российскаяакадемия народного хозяйства и государственнойслужбы при Президенте РоссийскойФедерации»,ведущий научный сотрудник Института прикладныхэкономических исследованийВедущая организация:ФГОБУВО«ФинансовыйуниверситетприПравительстве Российской Федерации»Защита состоится «22» ноября 2016 года в 14:00 часов на заседании диссертационногосовета Д 212.048.07 при Национальном исследовательском университете «Высшаяшкола экономики» по адресу: 101000, г.

Москва, ул. Мясницкая, д. 20, ауд. К-327.С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке и на сайте (http://www.hse.ru)Национального исследовательского университета «Высшая школа экономики».Автореферат разослан «___» ______________ 2016 г.Учёный секретарьдиссертационного совета,доктор экономических наук,профессорФилософова Татьяна Георгиевна2Общая характеристика работыАктуальностьдиссертационногоисследования.Объёмсделоксоструктурированными деривативами (structured products) существенно увеличилсяза последние несколько лет. Значительно расширилась продуктовая линейкасложных финансовых инструментов. Рынок структурированных деривативовпредлагает для управления инвестициями широкий выбор средств, значительноболеегибких,чемтрадиционныепроизводныеинструменты(опционы,фьючерсы, своп контракты).Вместе с тем структурированные продукты обращаются исключительно навнебиржевом рынке и, несмотря на возросший объём сделок, остаютсянизколиквидными.

Ключевая причина заключается в дороговизне сложныхфинансовых инструментов, которая обусловлена тем, что в рыночной практике ив научном сообществе отсутствует единый концептуальный подход (uniqueframework)кихценообразованию.Существующиеподходыкоценкетеоретической стоимости сложного продукта не учитывают корреляцию ценбазовых активов, а также ключевую характеристику рынка – негауссовскийхарактер ценовых процессов. Отсутствие справедливого ценообразованиявоспринимается участниками рынка как неопределённость.

Дополнительнаянеопределённость приводит к неоправданной (систематически завышенной)рыночной цене риска, что выражается в высоких ценах сложных продуктов.Какследствие,современныйрастущийрынокструктурированныхдеривативов характеризуется низкой по сравнению со стандартизированнымиинструментами ликвидностью.В связи с этим, финансовому рынку объективно необходим теоретическийподход к аналитической оценке справедливой стоимости сложных продуктов,который учитывает корреляцию базовых активов, а также негауссовскую природуценовых процессов. Наличие такого подхода приведёт к справедливомуценообразованию и сделает структурированные производные финансовыеинструменты доступными для бóльшего количества участников рынка.

Возрастётинтерес к сложным продуктам и со стороны компаний, которые в силу3неоправданной дороговизны лишь рассматривали их в качестве альтернативногоинструмента для управления инвестициями.Степень изученности и научной разработанности темы. Теоретическиеосновы рынка структурированных производных финансовых инструментов вцелом и сложных продуктов в частности до сих пор не сформированы. Вакадемическойлитературеотсутствуютметодологическиеаспектыконструирования структурированных деривативов.

В связи с этим недостаточноразвит понятийно-категориальный аппарат. Тем не менее, можно выделить трудызарубежных учёных, представителей бизнес-сообщества, M. Mattoo (1996) иU. Wystup (2006), посвящённые классификации структурированных продуктов,конструированию, способам оценки и практическому применению.Значительный вклад в развитие теории ценообразования производныхфинансовых инструментов внесли J. Baz, T. Björk, G. Chacko, J. Cox, D. Davydov,H.

Geman, J.C. Hull, A. Lewis, V. Linetsky, A. Pelsser, S. Ross и M. Yor.Вотечественнойнаучнойлитературетеоретическимосновамструктурированных производных финансовых инструментов, исследованиювопросов их построения и оценки посвящены работы М.Ю. Глухова (2007) иВ.В. Омельченко (2010).Следует отметить работы С.В. Курочкина (2005), в которых рассмотреныфункции выплат, реализуемые с помощью опционных стратегий, а такжепостроение структурированного коллара – диверсифицированного портфеля, доликоторого определяются из решения задачи линейной оптимизации.

В работеА.И. Балаева (2014) рассмотрено использование многомерных распределений ввопросах управления инвестиционным портфелем.Опубликованные труды отечественных и зарубежных учёных объединяетдетальный разбор существующих видов сложных финансовых продуктов,разработка методологии построения и подходов к оценке в зависимости от видапроизводногофинансовогоинструмента.Вработахнерассматриваетсяконструирование конкретных новых продуктов, удовлетворяющих непокрытыепотребностирынка(заисключением4исследованийМ.Ю.ГлуховаиС.В. Курочкина). Подходы к оценке основаны на определении справедливойстоимости структурированного дериватива как суммы цен его составных частей,для расчёта которых используется модель Блэка – Шоулза.

Предполагается, чтофинансовые переменные, описывающие динамику цен составных части сложногопродукта, независимы друг от друга и распределены в соответствии снормальным законом, что не подтверждается эмпирическими исследованиями. Вопубликованныхтрудахнедостаточнопроработанаметодикапроверкирезультатов оценки. В частности, теоретическая стоимость продуктов обычно несравнивается с эмпирическими данными.Основная научная гипотеза. Одна из ключевых характеристик рынка –негауссовский характер ценовых процессов, то есть тот эмпирический факт, чтораспределение логарифмов наблюдаемых цен финансовых инструментов, а такжеих относительных приростов не подчиняется нормальному закону. В связи с этимценообразование сложных финансовых продуктов эффективно имитируется спомощьюименноаналитическойоценкисправедливойстоимостиструктурированных деривативов, а не использования готовых формализмов (вчастности,формулыБлэка–Шоулза),противоречащихвышеназваннойхарактеристике рынка.В рамках исследования предполагается, что теоретический подход копределению стоимости сложных продуктов, который основан на двумерныхнегауссовских асимметричных совместных распределениях вероятностей ценбазовых активов, существенно снижает оценку структурированного дериватива(воспринимаемую рынком как справедливая стоимость) по отношению ксовокупности эмпирических цен формирующих его базовых активов.Отсутствие общепринятого способа аналитической оценки сложныхфинансовых продуктов равносильно отсутствию механизма их справедливогоценообразования.

Эта ситуация, в свою очередь, предполагает более высокиериски, а значит, и завышенные премии. Следовательно, появление специфическойдля данного типа инструментов аналитической оценки на основе негауссовскогораспределенияскоррелированныхбазовых5ценовыхпроцессовспособнообеспечить общее снижение уровня премий и рост ликвидности рынкаструктурированныхконтрактов.Этимобусловленспроссостороныпрофессиональных участников и финансовых институтов на результатыдиссертационного исследования.Кроме того, в диссертации предполагается, что объединение несколькихсделоксовзаимосвязанными(структурированныйдериватив)активамиводинтиповойприводиткудешевлениюконтрактфинансовыхинструментов. К примеру, если сложный продукт реплицирует некоторуюинвестиционную стратегию1, включающую различные наборы взаимосвязанныхбазовых активов (т.е.

функции выплат продукта равны функциям выплат постратегии), но эта стратегия может быть также реплицирована с помощью рядадеривативов, то в таком случае справедливая цена структурированногопроизводного финансового инструмента становится ниже суммы справедливыхчистых премий по реплицирующим деривативам, что обеспечивает значительнуюэкономию для участников рынка.Объект исследования – структурированный производный финансовыйинструмент (дериватив) как сложный финансовый продукт, зависящий от двухслучайныхпроцессов.теоретическойПредмет(справедливой)исследованиястоимости–методологияструктурированныхоценкидеривативов,зависящих от двух случайных процессов.Цель диссертационного исследования – реконструкция эмпирических ценструктурированных производных финансовых инструментов с помощью разныхподходов к их аналитической оценке, отличающихся свойствами распределениявероятностей цен базовых активов.В соответствии с целью исследования в работе ставятся и решаютсяследующие задачи:1Butterfly, Calendar Spread, Collar, Condor, Fence, Guts, Iron Butterfly, Iron Condor, Jade Lizard,Risk reversal, Straddle, Strangle, Twisted sister и т.д.6– предложить новый теоретический подход к аналитической оценке сложныхфинансовых продуктов, который учитывает взаимосвязь между базовымиактивами и негауссовскую природу ценовых процессов;– выявить сходимость полученных разными способами теоретических ценструктурированных деривативов к эмпирически наблюдаемым премиям в техслучаях, когда они торгуются на рынке;– построить продуктовую линейку структурированных деривативов и показать,какие потребности рынка удовлетворяет каждый из продуктов;–сравнитьполученныеразнымиспособамитеоретическиеценырядапредлагаемых в диссертационной работе сложных продуктов2 с фактическинаблюдаемыми на рынке премиями (эмпирическими данными) их составныхчастей;– оценить преимущества использования многомерных (в частности, двумерных)негауссовских асимметричных совместных распределений для оценки сложныхпродуктов со взаимосвязанными базовыми активами, а также преимуществаналичия на финансовых рынках сложных продуктов.Теоретической и методологической основой исследования служат трудыизвестных учёных в области экономики и финансовой математики, среди которыхДж.