13057 (Хеджирование валютного риска с помощью фьючерсных контрактов.)

Содержание.

Введение…………………..………………………….……………………….…......2

1. Риск и доходность иностранных инвестиций…….………………………….....3

1.1. Внешняя и внутренняя доходность…….………………………………..…3

1.2. Внешний и внутренний риск…………………………………….………....5

2. Модель хеджирования валютного риска с помощью фьючерсных контрактов…………………………………………………………………….….….6

2.1. Первоначальное размещение средств в .Казначейские векселя и фьючерсные контракты....................................................................................................................6.

2.2. Движение средств при образовании ариационной маржи……………….8

Заключение…………………………………………………………………………10

Литература………………………………………………………………………….12

Введение.

Если бы весь мир существовал под одной политической юрисдикцией, использовалась единая валюта и не было торговых ограничений, тогда бы «рыночный портфель» представлял собой ценные бумаги всего мира, взятые в долях, соответствующих их рыночной стоимости. В данной ситуации ограничение круга возможных инвестиций только ценными бумагами одного определенного региона, вероятно, приведет к относительно низкой ставке доходности по отношению к риску. Очень не многие посоветовали бы новосибирцам покупать акции только новосибирских предприятий, а в мире без политических границ мало кто посоветует россиянам покупать акции только российских компаний.

К сожалению, существуют политические границы, различные валюты, ограничения торговли и обмена валюты. Эти отрицательные факторы уменьшают, но не полностью уничтожают те преимущества, которые можно получить от международного инвестирования.

Один из положительных моментов международной диверсификации заключается в том, что экономики разных стран не полностью связаны между собой. Для примера можно рассмотреть доходности акций и облигаций США и Германии:

Корреляция между американскими и немецкими ценными бумагами

(источник – Financial Analysts Journal).

Можно заметить, что существуют ощутимые потенциальные преимущества диверсификации как за счет вложения в финансовые активы других стран, так и в различные типы активов. То есть немецкому акционеру следует приобретать иностранные (американские) облигации и, наоборот, владельцу немецких облигаций целесообразно приобретать иностранные акции. Получается, что инвестор может увеличить свою ожидаемую доходность без увеличения стандартного отклонения, а так же уменьшить стандартное отклонение без сокращения ожидаемой доходности.

Теперь об отрицательных моментах. Проблема валютного риска в последние годы превратилась в неотъемлемую часть повседневной деятельности банков и корпораций, ориентирующихся на международные операции. С одной стороны, транснациональные банки и корпорации постоянно расширяют свою заграничную деятельность и все большая часть их операций проводится в иностранных валютах. С другой стороны, резко возросли колебания валютных курсов и усложнилось прогнозирование. В этой связи выросла зависимость конечных финансовых результатов от валютного риска.

Крупнейшие банки и ТНК впервые серьезно занялись проблемой валютного риска в начале 70-х годов, когда были введены плавающие валютные курсы. Однако лишь в последние годы амплитуда колебаний валютных курсов (как и процентных ставок) достигла величин, требующих принятия мер в этом направлении. Возникла целая индустрия управления валютным риском – специальные учреждения, инструменты, методы, системы. Иными словами, появился спрос на методы хеджирования.

1. Риск и доходность иностранных инвестиций.

Риск инвестирования в иностранные ценные бумаги включает в себя все типы риска, связанные с инвестированием во внутренние ценные бумаги и, кроме того, дополнительный риск. Инвестор надеется получить некоторые денежные выплаты в будущем от своих вложений. Однако данные денежные выплаты будут выражены в другой валюте и, следовательно, будут представлять относительно небольшой интерес для инвестора, если они не могут быть конвертированы в валюту страны проживания инвестора. Дополнительный риск иностранных инвестиций является результатом неопределенности, связанной с возможностью конвертации данных выплат в валюту страны проживания инвестора. Данный риск состоит из политического и валютного рисков.

Политический риск отражает неопределенность возможностей инвестора по конвертации денег. Точнее говоря, иностранное правительство может ограничить, ввести дополнительный налог или просто полностью запретить обмен валюты. Так как политика в этой области время от времени изменяется, то возможности инвестора по обмену средств могут быть не вполне определенными.

Кроме того, всего есть возможность полной экспроприации, что сильно увеличивает политический риск.

Валютный риск связан с неопределенностью обменного курса, по которому иностранная валюта может быть обменена на валюту страны проживания инвестора. То есть в момент покупки иностранной ценной бумаги инвестор не знает точного курса обмена будущих выплат.

1.1. Внешняя и внутренняя доходность.

Изменения в курсах обмена валюты могут привести к значительным различиям между доходностями отечественного инвестора и доходностями иностранного инвестора, не применяющего хеджирование.

Рассмотрим американского и немецкого инвесторов (инвестиционные фонды), которые приобретают векселя Казначейства США, котируемые только в США. Пусть курс векселя в долларах будет равен Р₀ в начале периода и Р₁ – в конце периода (номинал). Тогда доходность для резидента, или внутренняя доходность, r_в вычисляется по формуле:

r_в = (Р₁-Р₀) / Р₀ (1)

Например, если Р₀ =9 тыс.r и Р₁ =10 тыс.r, тогда r_в 11%.

Для американского инвестора r_в является доходностью векселя. Для немецкого инвестора это не так. Предположим, что в начале периода курс r1 составлял DM1,5. Обозначим этот обменный курс (т.е. обменный курс в начале периода) как Х₀, тогда стоимость одного векселя для немецкого инвестора составит Х₀Р₀. В нашем примере стоимость равняется DM13,5тыс.(DM1,5 х 9тыс.).

Теперь предположим, что к концу периода обменный курс поднимается до DM1,6 за доллар. Обозначим обменный курс в конце периода как X₁, тогда номинал векселя для немецкого инвестора будет равен Х₁Р₁. В нашем примере это значение составляет DM16тыс.(DM1,6 х 10тыс.).

Внешняя доходность (т.е. доходность для иностранного инвестора), обозначается как r_и и выражается следующим образом:

r_и = (X₁P₁ – X₀P₀) / X₀P₀ (2)

В нашем примере иностранный инвестор (немецкий) получит доходность от инве­стиции в Казначейский вексель США r_и 18.5% (DM16тыс.DM13,5тыс.)/DM13,5тыс.

На самом деле немецкий инвестиционный фонд сделал две инвестиции: (1) инвестицию в Казначейский вексель; (2) инвестицию в американский доллар. Общая доходность фонда может быть разложена на доходность инвестиций в вексель и доход­ность от инвестиций в доллар. В качестве иллюстрации можно рассмот­реть случай покупки фондом долларов в начале периода. Если затем он продает доллары в конце периода, то доходность вложения в иностранную валюту, обозначенная r_r, может быть вычислена по следующей формуле:

r_r = (X₁ – X₀) / X₀ (3)

В нашем примере r_r = 6.6%(DM1,6 – DM1,5)/DM1,5. Из уравнений (1), (2) и (3) можно показать, что:

1 + r_и = (1 + r_в)(1 + r_r) (4)

В свою очередь данное уравнение можно переписать в следующем виде:

r_и = r_в + r_r + r_вr_r (5)

В нашем примере из уравнения (5) следует, что r_и 18,5% [0,11 + 0,066 + (0,11 х 0,066)].

Последний член в данном уравнении (r_вr_r) будет меньше двух предыдущих, так как он равняется их произведению, а они оба меньше единицы. Таким образом, уравнение (5) может быть представлено в следующем виде:

r_и r_в + r_r (6)

Уравнение (6) показывает, что ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги приблизительно равняется сумме ожидаемой внутренней доходности и доходности вло­жения в иностранную валюту.

Для инвестора может казаться привлекательной покупка иностранных ценных бу­маг с большой ожидаемой внутренней доходностью, если он считает, что это автомати­чески означает большую ожидаемую доходность для иностранного инвестора. Но уравнение (6) показывает нелогичность таких рассуждений, так как величина r_r может иметь отрицательное значение. В качестве примера можно привести инвестирование в наши ГКО.

Ожидаемая внутренняя доходность облигаций в странах с высокой ожидаемой ин­фляцией обычно бывает высокой. Однако иностранный инвестор из страны с меньшей ожидаемой инфляцией должен предполагать, что доходность вложения в иностранную валюту будет отрицательной, так как весьма вероятно, что валюта его страны прожива­ния вырастет в цене относительно валюты страны инвестирования. На самом деле, если существует полная интеграция рынков, то вероятно, что величина r_и, являющаяся сум­мой величин r_в и r_r, будет равна ожидаемой доходности эквивалентных облигаций страны инвестора.

1.2. Внешний и внутренний риск.

И з уравнения (6) мы сделали вывод о том, что ожидаемая доходность иностранной ценной бумаги состоит из двух компонентов. Теперь нам необходимо оценить риск вложения в иностранную ценную бумагу. Вначале рассмотрим американского и немецкого инвесторов, которые приобрели акции американской компании. Риском вложения американского инвестора в акции американской компании будет просто внутренняя дисперсия, обозначенная _в­­².

Соответственно внешняя дисперсия, обозначенная _и², будет риском вложения денег в американские акции немецким инвестором. Основываясь на уравнении (6), можно показать, что внешняя дисперсия состоит из трех компонентов:

_и² = _в­­² + _$² + 2_{в$ в $} (7)

где _$² - дисперсия, связанная с доходностью вложения в валюту немецким инвестором, который в начале покупает американские доллары, а в конце периода обменивает их на дойчмарки; _в$ - это коэффициент корреляции между доходностью американских акций и доходностью вложения в доллар.

Уравнение (7) показывает, что чем меньше корреляция между доходностью вложения в иностранную валюту и доходностью иностранных инвестиций, тем меньше внешняя дисперсия. Как правило, данная величина отрицательная, поэтому внешнее стандартное отклонение будет существенно меньше, чем сумма внутреннего и внешнего стандартных отклонений.

Важность валютного риска легко может быть преувеличена. Выше сказанное предполагает, что инвестор приобретает только товары и услуги, произведенные его страной и, следовательно, конвертирует весь свой доход от иностранных инвестиций в валюту своей страны, прежде чем потратить деньги на потребительские цели. Но иностранные товары и иностранные услуги приобретают многие люди (например, туристы). Чем дешевле валюта другой страны относительно валюты страны инвестора, тем более предпочтительными являются покупки товаров и услуг данной страны. При прочих равных условиях имеет смысл инвестировать деньги в страны с прекрасной продукцией и восхитительными пейзажами, так как эффективный валютный риск там, вероятно, будет меньше, чем в других местах.

2. Модель хеджирования валютного риска с помощью фьючерсных контрактов.

К сожалению, невозможно полностью хеджировать валютный риск, связанный с рискованными инвестициями. Контракты заключаются под конкретную величину денежных выплат. Если же реальные выплаты оказываются больше или меньше ожидаемых, то необходимо обменять некоторое количество иностранной валюты по спот курсу, установленному на момент получения денег. Соответственно в данном случае риск обмена все равно остается из-за того, что нельзя точно спрогнозировать будущие обменные курсы. В реальных ситуациях величина такого “нехеджируемого” риска бывает невелика. Тем не менее, для упрощения модели возьмем инвестиции в государственные облигации США, приносящие фиксированный доход.

Предположим, инвестиционный фонд в Германии получи­л кредит в немецких марках и желает диверсифицировать свои активы на мировом рынке. Он мо­жет, продав марки за доллары, приоб­рести Казначейские векселя США с целью их погашения; на полученные от погашения средства приобрести марки и погасить кре­дит. Эта схема чревата опасностью быстрого повышения кур­са марки — в этом случае весь эф­фект диверсификации будет «съеден» подорожавшей маркой.