= -198 тыс. .долл.;

б) расчет индекса рентабельности инвестиции по формуле (3.5):

PI = 0,98;

в) расчет внутренней нормы прибыли данного про­екта по формуле (3.7):

IRR = 18,1%;

г) расчет срока окупаемости проекта по формуле (3.9): срок окупаемости 3 года, поскольку кумулятивная сум­ма чистых денежных поступлений за этот период (10124 тыс. долл.) превышает объем капитальных вложений.

д) расчет коэффициента эффективности проекта по формуле (3.11):

среднегодовая чистая прибыль равна 1168,8 тыс.

долл.,

среднегодовой объем капитальных вложений соста­вил 5000 тыс. долл.,

коэффициент эффективности равен 23,3%.

Этап 3, Анализ коэффициентов

Приведенные расчеты показывают, что в зависимо­сти от того, какой критерий эффективности выбран за основу в данной коммерческой организации, могут быть сделаны диаметрально противоположные выводы. Действительно, согласно критериям NPV, PI и /RR про­ект нужно отвергнуть; согласно двум другим критери­ям (срок окупаемости и коэффициент эффективности) - принять. В данном случае можно ориентироваться на какой-то один или несколько критериев, наиболее важных по мнению руководства коммерческой органи­зации, либо принять во внимание дополнительные объективные и субъективные факторы.

§5.ПРОТИВОРЕЧИВОСТЬ КРИТЕРИЕВ ОЦЕНКИ

Приведенный выше пример показывает, что даже в отношении единичного проекта решение о его приня­тии не всегда очевидно, поскольку выбор нужного кри­терия может при определенных условиях помочь "обо­сновать" то или иное решение. Очевидно, что ситуация резко усложнится, если приходится оценивать несколь­ко проектов, причем находящихся в различных отноше­ниях взаимозависимости. В примере показано, что противоречия возникли между критериями различных групп - основанных на дисконтированных и не дисконтирован­ных оценках, однако даже на интуитивном уровне мож­но предположить, что такие расхождения могут возник­нуть и внутри группы однородных критериев.

Действительно, что касается критериев РР и ARR, то они являются абсолютно независимыми друг от друга, и поскольку в компании могут устанавливаться различные пороговые значения для данных критери­ев, возможность возникновения противоречия между ними совершенно не исключена. Например, если бы в предыдущем примере рентабельность авансированно­го капитала в последние годы в компании составляла не менее 25%, то проект был бы отвергнут и по кри­терию ARR,

Взаимосвязи между критериями, основанными на дисконтированных оценках, несколько более сложны. В частности, существенную роль играет то обстоятель­ство, идет ли речь о единичном проекте или инвести­ционном портфеле, в котором могут быть как незави­симые, так и взаимоисключающие проекты. Единичный проект является частным случаем портфеля незави­симых проектов. В этом случае критерии NPV, PI и IRR дают одинаковые рекомендации по поводу принятия или игнорирования проекта. Иными словами, проект, приемлемый по одному из этих критериев, будет при­емлем и по другим. Причина такого "единодушия" со­стоит в том, что между показателями NPV, PI, IRR, CC имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV > 0, то одновременно IRR > СС и PI > 1; если NPV < 0, то одновременно IRR < СС и PI < 1; если NPV = 0, то одновременно IRR = СС и Р/ = 1.

Однако независимыми проектами не исчерпывается все многообразие доступных вариантов инвестирования средств. Весьма обыденной является ситуация, когда менеджеру необходимо сделать выбор из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе и ограничен­ность доступных финансовых ресурсов, означающая, что некоторые из приемлемых в принципе проектов придется отвергнуть или, по крайней мере, отложить на будущее. Возможна и такая ситуация, когда величина источников средств и их доступность заранее точно не определены или меняются с течением времени. В этом случае требуется по крайней мере ранжировать проек­ты по степени приоритетности независимо от того, яв­ляются они независимыми или взаимоисключающими. Оказывается, что во всех приведенных ситуациях сделать однозначный вывод не всегда возможно. Ка­ким же критерием при этом следует пользоваться? Для иллюстрации рассмотрим простой пример.

Пример

В табл. 5.1 приведены исходные данные и аналити­ческие коэффициенты по нескольким альтернативным проектам. Требуется оценить целесообразность выбо­ра одного из них, если финансирование выбранного проекта может быть осуществлено за счет ссуды бан­ка под 12% годовых (для простоты расходами по вып­лате процентов можно пренебречь).

Таблица 5.1

Динамика денежных потоков (ты с. дол л.)

Результаты выполненных расчетов подтверждают сделанный ранее вывод о том, что возможна раз­личная упорядоченность проектов по приоритетнос­ти выбора в зависимости от используемого крите­рия. Для принятия окончательного решения необхо­димы дополнительные формальные или неформаль­ные критерии.

Некоторые аргументы в пользу того или иного кри­терия приводились выше. Прежде всего необходимо еще раз подчеркнуть, методы, основанные на дискон­тированных оценках, с теоретической точки зрения, являются более обоснованными, поскольку учитыва­ют временную компоненту денежных потоков. Вместе с тем они относительно более трудоемки в вычисли­тельном плане.

Таким образом, основной вывод состоит в том, что из всех рассмотренных критериев наиболее приемле­мыми для принятия решений инвестиционного харак­тера являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основ­ная причина кроется в том, что NPV - абсолютный показатель, a PI и IRR - относительные.

Пример

Рассмотрим два альтернативных проекта А и В с исходными данными, приведенными в табл. 5.2.

Таблица 5.2 Анализ альтернативных проектов

Если проекты А и В рассматриваются изолирован­но, то каждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако если про­екты являются альтернативными, то выбор не очеви­ден, так как проект А имеет выше значение NPV, зато проект В предпочтительнее по показателям /RR и PI.

При принятии решения можно руководствоваться следующими соображениями:

а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала коммерческой организации (наращивание экономической мощи ком­пании является одной из наиболее приоритетных це­левых установок);

б) возможно также сделать расчет коэффициента /RR для приростных показателей капитальных вложе­ний и доходов (последняя строка таблицы); при этом если /RR > СС, то приростные затраты оправданны, и целесообразно принять проект с большими капиталь­ными вложениями.

Исследования, проведенные крупнейшими специа­листами в области финансового менеджмента, пока­зали, что в случае противоречия более предпочтитель­но использование критерия NPV. Основных аргумен­тов в пользу этого критерия два:

• Л/РУдает вероятностную оценку прироста стоимо­сти коммерческой организации в случае принятия про­екта; критерий в полной мере отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой, как отмечалось ранее, является наращивание экономичес­кого потенциала компании, точнее рыночной оценки капитала собственников;

• NPV обладает свойством аддитивности, что по­зволяет складывать значения показателя NPV по раз­личным проектам и использовать агрегированную ве­личину для оптимизации инвестиционного портфеля.

Рекомендация о предпочтительности критерия NPV высказывается в основном учеными, которые, форми­руя такое мнение, исходят из основной целевой уста­новки, стоящей перед любой компанией - максимиза­ция благосостояния ее владельцев. Тем не менее на практике данная рекомендация не является доминирующей. Так, согласно данным Бригхема и Гапенски менеджеры американских компаний предпочитают кри­терий IRR критерию NPV в соотношении 3:1. Выска­зывается и предположение, объясняющее эту ситуа­цию, - решения в области инвестиций легче принимать, основываясь на относительных, а не на абсолютных оценках.

Более того, и с позиции теории нельзя категорично утверждать, что критерий NPV всегда является абсо­лютно лучшим. В следующем параграфе будут рас­смотрены ситуации и дана интерпретация некоторых примечательных особенностей критерия IRR.

§6.АНАЛИЗ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ В УСЛОВИЯХ РИСКА

Анализ в условиях риска основывается на похо­жих идеях. Поскольку основными характеристиками инвестиционного проекта являются элементы денеж­ного потока и коэффициент дисконтирования, учет риска осуществляется поправкой одного из этих па­раметров. Рассмотрим несколько наиболее распро­страненных подходов.

Имитационная модель учета риска

Первый подход связан с корректировкой денежно­го потока и последующим расчетом NPV для всех ва­риантов (имитационное моделирование, или анализ чувствительности). Методика анализа в этом случае такова:

• по каждому проекту строят три его возможных варианта развития: пессимистический, наиболее веро­ятный, оптимистический;

• по каждому из вариантов рассчитывается соответ­ствующий NPV, т.е. получают три величины: NPVp, NPVm/, NPV0;