160627 (Денежный рынок: теоретическая графическая модель и состояние денежного рынка в России), страница 2

Точка зрения о том, что единственным мотивом спроса на деньги является использование их для совершения сделок существовала до середины 30-х годов, пока не вышла в свет книга Кейнса «Общая теория занятости, процента и денег», в которой Кейнс к трансакционному мотиву спроса на деньги добавил еще 2 мотива спроса на деньги - мотив предосторожности и спекулятивный мотив - и соответственно предложил еще 2 вида спроса на деньги: предусмотрительный и спекулятивный.
Предусмотрительный спрос на деньги (спрос на деньги из мотива предострожности – precautionary demand for money) объясняется тем, что помимо запланированных покупок люди совершают и незапланированные. Предвидя подобные ситуации, когда деньги могут потребоваться неожиданно, люди хранят дополнительные суммы денег сверх тех, которые им требуются для запланированных покупок. Таким образом, спрос на деньги из мотива предосторожности проистекает также из функции денег как средства обращения. По мнению Кейнса, этот вид спроса на деньги не зависит от ставки процента и определяется только уровнем дохода, поэтому его график аналогичен графику трансакционного спроса на деньги.
Спекулятивный спрос на деньги (speculative demand for money) обусловлен функцией денег как запаса ценности (как средства сохранения стоимости, как финансового актива). Однако в качестве финансового актива деньги лишь сохраняют ценность (да и то только в неинфляционной экономике), но не увеличивают ее. Наличные деньги обладают абсолютной (100%-ной) ликвидностью, но нулевой доходностью. При этом существуют другие виды финансовых активов, например, облигации, который приносят доход в виде процента. Поэтому чем выше ставка процента, тем больше теряет человек, храня наличные деньги и не приобретая приносящие процентный доход облигации. Следовательно, определяющим фактором спроса на деньги как финансовый актив выступает ставка процента. При этом ставка процента выступает альтернативными издержками хранения наличных денег. Высокая ставка процента означает высокую доходность облигаций и высокие альтернативные издержки хранения денег на руках, что уменьшает спрос на наличные деньги. При низкой ставке, т.е. низких альтернативных издержках хранения наличных денег, спрос на них повышается, поскольку при низкой доходности иных финансовых активов люди стремятся иметь больше наличных денег, предпочитая их свойство абсолютной ликвидности. Таким образом, спрос на деньги отрицательно зависит от ставки процента, поэтому кривая спекулятивного спроса на деньги имеет отрицательный наклон (рис. 2.(б)). Такое объяснение спекулятивного мотива спроса на деньги, предложенное Кейнсом, носит название теории предпочтения ликвидности. Отрицательная зависимость между спекулятивным спросом на деньги и ставкой процента может быть объяснена и другим способом – с точки зрения поведения людей на рынке ценных бумаг (облигаций). Из теории предпочтения ликвидности исходит современная портфельная теория денег. Эта теория исходит из предпосылки, что люди формируют портфель финансовых активов таким образом, чтобы максимизировать доход, получаемый от этих активов, но минимизировать риск. А между тем именно самые рискованные активы приносят самый большой доход. Теория исходит из уже знакомой нам идеи об обратной зависимости между ценой облигации, которая представляет собой дисконтированную сумму будущих доходов, и ставкой процента, которую можно рассматривать как норму дисконта. Чем ставка процента выше, тем цена облигации меньше. Биржевым спекулянтам выгодно покупать облигации по самой низкой цене, поэтому они обменивают свои наличные деньги, скупая облигации, т.е. спрос на наличные деньги минимален. Ставка процента не может постоянно держаться на высоком уровне. Когда она начинает падать, цена облигаций растет, и люди начинают продавать облигации по более высоким ценам, чем те, по которым они их покупали, получая при этом разницу в ценах, которая носит название capital gain. Чем ставка процента ниже, тем цена облигаций выше и тем выше capital gain, поэтому тем выгоднее обменивать облигации на наличные деньги. Спрос на наличные деньги повышается. Когда ставка процента начинает расти, спекулянты снова начинают покупать облигации, снижая спрос на наличные деньги. Поэтому спекулятивный спрос на деньги можно записать как: (M/P)^D_A = (M/P)^D = - hR.

Общий спрос на деньги складывается из трансакционного и спекулятивного: (M/P)^D = (M/P)^D_T + (M/P)^D_A = kY – hR, где Y – реальный доход, R – номинальная ставка процента, k - чувствительность (эластичность) изменения спроса на деньги к изменению уровня дохода, т.е. параметр, который показывает, на сколько изменяется спрос на деньги при изменении уровня дохода на единицу, h – чувствительность (эластичность) изменения спроса на деньги к изменению ставки процента, т.е. параметр, который показывает, на сколько изменяется спрос на деньги при изменении ставки процента на один процентный пункт (перед параметром k в формуле стоит знак «плюс», поскольку зависимость между спросом на деньги и уровнем дохода прямая, а перед параметром h стоит знак «минус», так как зависимость между спросом на деньги и ставкой процента обратная). В современных условиях представители неоклассического направления также признают, что фактором спроса на деньги является не только уровень дохода, но и ставка процента, причем зависимость между спросом на деньги и ставкой процента обратная. Однако они по-прежнему придерживаются точки зрения, что существует единственный мотив спроса на деньги – трансакционный. И именно трансакционный спрос обратно зависит от ставки процента. Эта идея была предложена и доказана двумя американскими экономистами Уильямом Баумолем (1952 г.) и лауреатом Нобелевской премии Джеймсом Тобином (1956 г.) и получила название модели управления наличностью Баумоля-Тобина.

3. Государственное регулирование денежного рынка

Важную роль в развитии институциональной среды выполняет государство. Это уникальный субъект, участвующий в создании и развитии банковского сектора, инфраструктуры денежного рынка, формирующий законодательные «правила игры» между участниками рынка, регулирующий институты и организации, действующие на рынке, в первую очередь банковскую систему, проводящий надлежащий контроль и надзор за деятельностью субъектов и посредников рынка. Государство выступает как агент на финансовых рынках, участвует в рыночных операциях, принимает решения, влияющие на конъюнктуру денежного рынка, регулирует денежный спрос и предложение. Государство регулирует денежную массу и банковскую ликвидность через разработку и реализацию денежно-кредитной политики. Денежно-кредитное регулирование воздействует на функционирование денежного рынка через достижение намеченных целей, включая разнообразные инструменты воздействия. Построение целевой функции должно соответствовать текущей ситуации, складывающейся в экономике России.

На современном этапе ЦБ РФ выбирает в качестве конечной цели снижение темпов инфляции для создания благоприятных условий долгосрочного экономического развития России при стабильной национальной валюте. На начальных этапах рыночных преобразований Банк России не мог применять таргетирование инфляции, так как оно выполнимо при определенных условиях: во-первых, Центральный банк должен проводить независимую денежную политику, в частности, независимую от решения фискальных органов власти. Во-вторых, Центральный банк должен придерживаться строгих правил при таргетировании инфляции, уметь правильно прогнозировать и контролировать будущую инфляцию, а также иметь представление относительно лага отклика первичной цели на изменения в таргетируемом денежном агрегате. Однако в условиях несбалансированности, нестабильности экономики возникает проблема прогнозирования динамики инфляционных процессов. Вот почему реальные показатели инфляции в посткризисный период не соответствуют целевому диапазону, установленному правительством (за исключением 2003 г.). Например, в 2004 году инфляция достигла 11,7%, тогда как при пессимистическом прогнозе она должна составлять 10%.

Кроме того, в решении инфляционных вопросов должно участвовать правительство, так как инфляция – это многофакторное явление, порождаемое не только монетарными, но и структурными, внешнеэкономическими причинами. Впервые с 2003 года была разработана и включена в денежно-кредитную политику денежная программа, в задачу которой входила увязка денежного предложения со спросом на уровне, соответствующем плановой цифре темпов инфляции и расчетным темпам роста реального ВВП. Денежная программа включает промежуточные цели денежно-кредитной политики, через которые Банк России осуществляет достижение конечных целей. Если конечную цель ЦБ РФ не может полностью контролировать, то промежуточные и операционные цели, зафиксированные в денежной программе, находятся в поле управления ЦБ. К ним относятся: денежная база, денежная масса, валютный курс, система процентных ставок. Через достижение промежуточных целей денежной программы ЦБ РФ непосредственно участвует в организации процессов функционирования денежного рынка. В качестве промежуточного ориентира Банк России в последние годы использует денежный агрегат М₂, а не процентную ставку. Это связано с тем, что теория денежно-кредитного регулирования доказывает невозможность одновременного выполнения двух целей: денежная масса и процентная ставка.

Кроме того, при установлении процентной ставки Банк России испытывает определенные сложности при ее выборе, так как существует проблема множественности ставок. Поэтому Банк России в денежной программе определяет количественные критерии целевой функции через определение спроса на деньги, через предложение денег. В программах ЦБ РФ принимается количественный показатель в виде агрегата М₂. Данный выбор объясняется несовершенством банковской статистики при подсчете других денежных агрегатов, агрегат М₂ наиболее тесно связан с инфляцией (по методологии МВФ), его можно построить по любой стране без учета национальных особенностей. Он может быть использован для страновых сравнений. Однако динамика спроса на деньги в посткризисный период неустойчива, ее трудно спрогнозировать, так как необходимо использовать большое количество разноплановых показателей, при этом скорость обращения денег – очень подвижный и неустойчивый показатель в России при низком уровне монетизации ВВП (в 2004 году коэффициент монетизации составлял 0,26). В силу перечисленных причин прогнозные показатели спроса на деньги и фактические данные не совпадают. Например, по прогнозу Банка России, увеличение спроса на деньги в 2004 году было запланировано на уровне 19-25%. Фактически прирост спроса на деньги в 2004 году составил 35-40% .

Учитывая такие расхождения между целевым ориентиром и фактическими показателями спроса, а также ослабление в последнее время связи между динамикой М₂ и инфляцией, как нам кажется, нет необходимости сохранять в качестве цели денежный агрегат М₂. Мы считаем, что целевая функция денежно-кредитной политики должна определять четкие ориентиры стратегической политики Центрального банка, направленной на решение проблем и создание условий, предпосылок формирования сбережений субъектами экономики и последующей их трансформации в реальный сектор экономики. Поэтому стратегия денежно-кредитной политики должна обеспечивать долгосрочный экономический рост на базе структурной перестройки экономики, модернизации производственной базы и развития инфраструктуры. Несомненно, необходимо поддерживать контроль над темпом роста цен и курсом национальной валюты, чтобы обеспечить условия для развития национального производства. Для этого промежуточные цели денежно-кредитной политики должны находиться в теснейшей связи с конечными ориентирами экономической политики государства.

В настоящее время на экономику оказывает влияние валютный курс, так как денежное предложение базируется на внешних каналах притока стоимости в страну. Поэтому фактически на практике Банк России устанавливает курсовое таргетирование. Оно не может сочетаться с таргетированием инфляции. Как нам представляется, в денежной программе необходимо более системно излагать структуру целей Банка России, ранжировать цели денежно-кредитной политики по приоритетности, при этом выделять этапные возможности их реализации. Мы считаем, что процесс ранжирования целей может быть представлен следующим образом:

промежуточные цели:

• курсовое таргетирование (с элементами управляемого плавания);

• процентная политика, воздействующая на денежный спрос, а также на основные компоненты совокупного спроса (потребление и инвестиции), на уровень сбережений;

стимулируют достижение конечных целей:

• структурная перестройка экономики на базе модернизации производственного потенциала и развития инфраструктуры;

• долгосрочный экономический рост.

Таким образом, данная система построения целей позволяет обеспечить тесную связь между денежно-кредитной политикой и развитием реального сектора экономики через динамику денежного рынка. Это, несомненно, усиливает кредитную направленность денежно-кредитного регулирования и стратегически согласуется с концепцией долгосрочного экономического роста. Кроме того, переход промежуточных целей на процентные ориентиры позволит Банку России более эффективно воздействовать на денежный спрос, что, несомненно, положительно отразится на динамике инфляционных процессов. Как нам кажется, это оживит и усилит механизм рефинансирования и позволит Банку России оперативно воздействовать на ситуацию денежного рынка. Наконец, переход на процентные ориентиры, при активизации механизма рефинансирования, ослабит зависимость внутренней экономики от внешних источников увеличения денежной массы, позволит монетарным властям более самостоятельно формировать стоимость денежных ресурсов, влиять на их срочность и объемы, тем самым воздействовать на фундаментальные проблемы экономики. Мы считаем, что в силу сложившейся ситуации Банк России не может перейти к политике свободно плавающих валютных курсов в условиях экспортно-ориентированной модели экономики. Курсовое таргетирование позволяет учитывать реальную ситуацию и поддерживать национальную валюту, влиять на инфляцию, так как основной внешний канал пополнения денежной массы остается доминирующим. Поэтому невозможно сочетать денежное таргетирование с курсовым таргетированием. Кроме того, денежное таргетирование эффективно при условии, что инфляция порождается монетарными факторами. Проблемы же российской инфляции коренятся в структуре экономики, слабой конкурентной среде, неэффективном использовании основных факторов производства. Поэтому логичнее устанавливать процентные ориентиры, создающие условия для решения фундаментальных проблем переходной экономики.

Конечно, такой подход к формированию целевой функции денежно-кредитной политики потребует определенных усилий со стороны Банка России, усложнит задачу формирования денежной политики. Это предполагает комплексный, системный подход к формированию экономической политики государства, согласование всех регуляторов и действий государственной власти. Под программные цели Банк России подбирает соответствующие инструменты, регулирующие предложение денег, банковскую ликвидность. Набор инструментов расширяется из года в год по мере стабилизации экономики, состояния финансовых рынков. В России арсенал регуляторов слагается из комплекса административных и экономических косвенных инструментов, эмиссии. Механизм предложения денег в основном основывается на внешних источниках. Центральный банк РФ покупает избыточное предложение иностранной валюты, тем самым наращивая собственные валютные резервы, но при этом проводит денежную эмиссию в пропорциональном объеме. Данный процесс отражается в укрупненном балансе ЦБ РФ, где происходит ежегодный рост чистых международных резервов, а чистый внутренний кредит сокращается.