2669 (Валютные интервенции Центрального Банка России), страница 3

С сентября 2008 года Банк России официально публикует данные о суммах операций с долларами США и евро. (см. приложение. 1) Однако накопленного объема информации еще недостаточно для полноценного анализа. Поэтому валютные интервенции рассматриваются, как еженедельные и ежемесячные приросты международных резервов. Отчасти это неточная оценка интервенций, ибо изменение объема международных резервов определяется не только операциями по покупке и продаже иностранной валюты, но и другими факторами. Среди них следует выделить, прежде всего, изменение обменных курсов валют, в которых выражены резервные активы, и процентный доход, который получает Центральный банк от долговых обязательств в иностранной валюте. Однако главный источник пополнения международных резервов – операции на внутреннем валютном рынке. По оценкам, исходя из данных «Обзора деятельности Банка России по управлению резервными валютными активами» они обуславливают 62% изменений международных резервов (см. приложение 2).

В 2007 году на них приходилось 75% изменений международных резервов. Объем интервенций можно также рассчитать по изменению входящих в активы валютных резервов Банка России, за вычетом
процентных платежей, которые вычисляются по средней ставке. Однако эти расчеты не добавляют особой точности, поэтому полагаться надо на простой прирост международных резервов.

Политика валютных интервенций Банка России имеет особенности, отличающие его от многих других стран. Во-первых, номинальным валютным якорем, по отношению к которому осуществляется стабилизация обменного курса рубля, служит корзина валют. Во-вторых, эти операции представляют собой валовые интервенции и включают как покупки иностранной валюты для государственных фондов, так и собственные интервенции. До февраля 2005­го операционным ориентиром, по отношению к которому Банк России стабилизировал обменный курс рубля, был доллар США. Затем перешли к операционному таргетированию рублевой стоимости бивалютной корзины, включающей доллар США и евро в пропорциях, устанавливаемых Банком России.

По мере адаптации участников валютного рынка к работе в новых условиях Банк России пересматривал состав бивалютной корзины в сторону повышения доли евро (см. приложение 3), и при расчете ее стоимости мы принимаются во внимание изменения. Последний раз регулятор пересмотрел состав корзины в феврале 2007­го, когда удельный вес доллара снизился до 0,55, а вес евро вырос до 0,45 (прежний состав – 0,6 доллара США и 0,4 евро).

Ориентация на бивалютную корзину позволяет Банку России более гибко и взвешенно реагировать на взаимные колебания курсов двух ключевых валют. Постепенный пересмотр ее состава помог сблизить динамику операционного ориентира со среднесрочным номинальным эффективным курсом рубля, что положительно отразилось на внешнем секторе экономики. Сейчас бивалютная корзина, имеет оптимальный состав, поскольку в достаточной мере отражает колебания номинального эффективного курса рубля. Вряд ли в обозримой перспективе произойдет очередной пересмотр удельного веса. Изменений состава корзины можно ожидать только при существенном обесценении доллара
США – для сохранения стабильного курса рубля по отношению к другим валютам.

Другая немаловажная особенность политики валютных интервенций Банка России – совмещение в валовых интервенциях, как собственных интервенций, так и операций государственных фондов.

Первый Стабилизационный фонд РФ основан в январе 2004­го и был призван обеспечивать сбалансированность федерального бюджета при снижении цены на нефть ниже базового уровня. Вплоть до июля 2006­го этот фонд представлял собой рублевые денежные остатки на счетах Федерального казначейства в Банке России. Его средства использовались главным образом для досрочного погашения внешнего долга России перед членами Парижского клуба и отдельными странами: Францией, Португалией, США, ОАЭ, а также перед немецким Kreditanstalt fűr Wiederaufbau (см. приложение 4).

С июля и до конца 2006 года средства Стабилизационного фонда переводились в доллары США, евро и фунты стерлингов, для чего Федеральное казначейство и Банк России проводили валютные сделки. Судя по динамике международных резервов, покупки производились не на открытом рынке, а из валютных резервов Банка России. Таким образом, мы не расцениваем изменение его резервных активов в тот период времени как проведение валютных интервенций.

С февраля 2008 года Стабилизационный фонд прекратил свое существование и ему на смену пришли Резервный фонд (призванный обеспечивать выполнение государством своих обязательств в случае снижения поступлений нефтегазовых доходов в федеральный бюджет) и Фонд национального благосостояния (как механизм пенсионного обеспечения на длительную перспективу). Накопления Стабфонда были переданы двум новым фондам, а также израсходованы на создание государственных институтов развития – корпорации «Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк)» и Российской корпорации нанотехнологий.

Сегодня совокупный объем средств обоих фондов включается в состав международных резервов. В официальной отчетности Банка России не приводится раздельный учет средств государственных фондов и его собственных резервов. Поэтому мы вынуждены рассматривать операции Банка России на валютном рынке как валовые интервенции. Они делятся на покупки иностранной валюты на открытом рынке для государственных фондов и собственные операции регулятора.

С момента возникновения и по сей день средства двух фондов, ставших преемниками Стабилизационного фонда РФ, расходовались лишь раз. В октябре 2008­го Фонд национального благосостояния по постановлению правительства разместил на депозиты во Внешэкономбанке 170 млрд. рублей для реализации пакета мер по стабилизации финансовой системы. [10] Однако мы рассматриваем эти операции не как интервенции, а как изменение структуры портфеля активов фонда. С 14 мая 2008 года Банк России приступил к проведению так называемых операций по плановой покупке иностранной валюты на внутреннем рынке. Формальным обоснованием стала подготовка введения в среднесрочной перспективе режима таргетирования инфляции. Плановые покупки проводятся Центральным банком в дополнение к интервенциям на валютном рынке, направленным на ограничение внутридневных колебаний стоимости бивалютной корзины. Они призваны устранить систематический дисбаланс спроса и предложения валюты, возникающий в результате внешнеэкономической деятельности, выполнения федерального бюджета и наращивания государственных фондов. Плановые покупки проводятся только в случае превышения предложения иностранной валюты над спросом на нее. Прежде в них не было необходимости, поскольку фонды приобретали иностранную валюту напрямую у Банка России. Теперь же их пополнение происходит за счет операций на открытом рынке.

Таким образом, при анализе эффективности интервенций можно ориентироваться на способность влиять не на курс рубля к доллару США, а на рублевую стоимость бивалютной корзины.

2.3 Оценка валютных интервенций по критериям эффективности

Анализ эффективности валютных интервенций может быть полезен при разработке и реализации денежно-кредитной политики в нескольких направлениях.

Во-первых, для оценки самой интервенционистской политики в рамках действующего режима валютного курса и оптимизации операций Центрального банка на валютном рынке.

Во-вторых, чтобы аргументировать целесообразность изменения текущего режима валютного курса и денежно-кредитной политики.

В-третьих, для оценки среднесрочных перспектив управления валютным курсом со стороны Центрального банка и необходимого уровня валютных резервов.

В зарубежной экономической литературе выделяется несколько подходов к анализу эффективности интервенций [6]:

• путем исследования работы различных каналов интервенций (портфельного, канала ожиданий и др.);

• в зависимости от направления интервенций, их объема и времени проведения;

• путем сопоставления односторонних и скоординированных с другими центральными банками валютных интервенций;

• с помощью анализа прибыли и убытков Центрального банка от операций на валютном рынке.

В исследовании применен смешанный подход к оценке эффективности интервенций Банка России. В его основе лежит система критериев, по которым оценивается, насколько «успешными» или «провальными» оказались операции ЦБ. Схожая методика использовалась экономистами ФРС США, Банка Японии, Банка Канады, шведского Риксбанка, Национального банка Австрии, Национального банка Хорватии и других.

В качестве объекта анализа представлены еженедельные данные, а в целом период наблюдения растянулся с января 2001-го по ноябрь 2008 года. В качестве обозначений были приняты: I – величина валютной интервенции (изменение резервов) и ∆C – изменение номинальной рублевой стоимости бивалютной корзины. Существует три альтернативных критерия успешности интервенций.

Критерий «направление». Профессор Гарвардского университета Джеффри Френкель предложил самый простой критерий успеха интервенции. Если направление изменения валютного курса совпадает с направлением (знаком) интервенции, то она эффективна. Иными словами, если Центральный банк продает или покупает национальную валюту, ее курс должен соответственно понижаться или повышаться: (I_t>0 и ∆C_t+>0) или (I_t<0 и ∆C_t+<0).

Критерий «сглаживание». Второй критерий успеха интервенций предложен экономистом Федерального резервного банка Кливленда (США) Оуэном Хампэйджем. Он связан со сглаживанием колебаний валютного курса: интервенция эффективна, когда усилиями Центрального банка замедляется развитие тренда. Если курс падает, интервенция должна приводить к плавному падению, а если увеличивается – к торможению роста: роста: (I_t>0 и ∆C_t+>∆C_t-) или (I_t<0 и ∆C_t+<∆C_t-).

Критерий «разворот». Автор третьего критерия – Расмус Фатум, эксперт Европейского центрального банка. Интервенция эффективна, когда выполняется не только первый критерий, но в ходе интервенции полностью нивелируется колебание валютного курса за предыдущий период. Говоря языком технических аналитиков, происходит разворот тренда – Центральный банк успешно «гребет» против ветра. То есть повышение (понижение) валютного курса в предыдущем периоде и его понижение (повышение) в настоящем влечет за собой покупку (продажу) национальной валюты: (I<0, ∆C_t-0

и ∆C_t+0, ∆C_t-<0 и ∆C_t+>0).

Критерии «сглаживание» и «разворот» основываются на критерии «направление». Их расчет учитывает оценки «направления», и в принципе все критерии обладают определенной взаимозамещаемостью. [9, c. 45–47]

Для Банка России главным критерием эффективности является «сглаживание». Объясняется это тем, что официально он, по классификации МВФ, придерживается управляемого плавания рубля без предопределенного диапазона колебаний (managed floating with no predetermined path for the exchange rate). Это подразумевает, чторегулятор управляет обменным курсом, не задавая целевой уровень валютного курса или динамику его колебаний. В управлении валютным курсом он руководствуется широким кругом макроэкономических показателей, включая состояние платежного баланса, объем международных резервов и др.

Интервенции в условиях управляемого плавания автоматически не проводятся, и они могут быть как прямыми (операции на валютном рынке), так и косвенными (процентная политика, валютное регулирование, квазифискальные операции).

Все последние годы, применяя режим управляемого плавающего валютного курса, Банк России ограничивал колебания обменного курса рубля, что сдерживало темпы его укрепления. Согласно «Основным направлениям кредитно-денежной политики на 2009 и период 2010 и 2011 годов» ЦБ предполагает и дальше придерживаться управляемого плавающего курса рубля и использовать бивалютную корзину в качестве операционного ориентира политики валютного курса. При этом решения по корректировке политики будут приниматься на основе широкого спектра экономических индикаторов.

Преимущество управляемого плавания заключается в том, что денежные власти не обременены никакими обязательствами по поддержанию курса, и в то же время они могут проводить денежно-кредитную политику, которая, по их мнению, оптимальна для существующей в экономике ситуации. Исходя из этого основное внимание, следует обратить на критерий «сглаживание».

Банк России был наиболее успешен (в 49% случаев) в сглаживании колебаний валютного курса и чуть менее успешен (40%) в поддержании тенденции на рынке. Реже всего (19%) у денежных властей получалось осуществлять разворот тренда.

В приложение 5 приведена иллюстрация, подтверждающая эффект сглаживания колебаний валютного курса.

В качестве переменной интервенции взята скользящая средняя величины интервенции по модулю за 16 недель. Волатильность бивалютной
корзины измерялась как скользящее стандартное отклонение стоимости бивалютной корзины за этот период. Очевидно, что по мере
увеличения объема валютной операции Центрального банка происходит снижение волатильности бивалютной корзины. Чем больше величина интервенции, тем более плавно изменяется стоимость бивалютной корзины. В отношении американской валюты ЦБ большую часть периода 2005–2008 годов препятствовал укреплению рубля к доллару. Большее число интервенций проводилось на отметке 23,4 рубля за доллар, что говорит об уровне поддержки (отмечено красной линией). В отношении единой европейской валюты регулятор, напротив, препятствовал обесценению рубля к евро.

Учитывая, что доллар имеет больший удельный вес в бивалютной корзине, Банк России на протяжении последних лет в основном сдерживал укрепление корзины. Большее число интервенций проводилось на уровне 29,6 рубля. С сентября по ноябрь 2008 года существовал другой уровень поддержки – около 30,4 рубля, о чем говорит серия интервенций, проводимых при одном и том же значении бивалютной корзины. С ноября 2008­го уровень поддержки еженедельно изменяется, что не позволяет использовать его в визуальном анализе.

Проверка статистических гипотез выявила систематическую закономерность колебаний валютного курса после проведения успешной интервенции-то есть интервенции в целом оказывают влияние на валютный рынок. Сравнивая результаты настоящей работы с выводами аналогичного исследования, проведенного почти 10 лет назад, можно заметить определенные изменения в политике интервенций Банка России (см. приложение. 6). [8]

В 1997–1998 годах центральный банк удерживал колебания валютного курса в диапазоне около 6 рублей за доллар США ±5%. Как следствие, все его усилия были направлены на сглаживание и удержание текущей тенденции валютного рынка. После валютного кризиса Банк России был не способен «грести против ветра» из-за низкого уровня международных резервов. Сегодня же денежные власти допускают большую волатильность рубля, что отражается в снижении успешности интервенции по критерию «сглаживание».

Однако благодаря накопленным международным резервам он может противостоять спекулянтам, что привело к росту доли успешных интервенций по критерию «разворот». Оценка валютных интервенций по критерию «направление» фактически осталась на прежнем уровне.

Анализ интервенций Банка России позволяет в целом охарактеризовать подход Центрального банка к стабилизации бивалютной корзины. В приложении 7 на рисунке 4 приведена кривая функции ответной реакции ЦБ на изменение валютного курса при режиме валютного коридора.

По мере приближения курса к границам допустимого диапазона колебаний регулятор начинает наращивать объемы валютных интервенции. При укреплении национальной валюты и приближении ее обменного курса к нижней границе денежные власти активно скупают иностранную валюту, а величина валютной интервенции (прирост валютных резервов ЦБ) принимает положительное значение. Ослабление национальной валюты и приближение ее обменного курса к верхней границе, напротив, заставляет массировано продавать иностранную валюту, и величина валютной интервенции принимает отрицательное значение. При возникновении угрозы выхода валютного курса за пределы валютного коридора величина интервенции стремится к бесконечности (на практике она, конечно, ограничена объемом валютных резервов). Аналогично выглядит функция ответной реакции ЦБ, если денежные власти не таргетируют обменный курс, а минимизируют волатильность его колебаний. В таком случае по вертикальной оси абсцисс будет отображаться волатильность валютного курса. [9, c. 45–47]

Итак существует три альтернативных критерия успешности интервенций: направление, сглаживание и разворот. Для банка России главным критерием эффективности является «критерий сглаживание».