174880 (Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО), страница 3

1. Стратегия управления портфелем

Оптимальное формирование портфеля государственных краткосрочных бескупонных облигаций - одна из наиболее важных проблем для всех участников этого рынка. Правильное управление портфелем дает возможность повышения уровня доходности портфеля по операциям на рынке ГКО и получение дополнительной прибыли. При разработки стратегии управления портфелем использую несколько методов. Их условно можно разделить на консервативную, смешанную и агрессивную.

Консервативный метод управления портфелем характеризуется строгой привязкой погашений бумаг к графику платежей соответствующего клиента и основывается на минимизации риска в следствии изменения курсовой стоимости бумаг. Казалось бы, решение напрашивается само собой: надо выбрать один, наиболее характерный показатель, позволяющий отслеживать состояние рынка и сравнивать присутствующие на рынке выпуски облигаций. Такой показатель называется - доходность к погашению. Вроде бы нет ничего проще - выбирай выпуск с максимальной доходностью, закупайся им под завязку и спокойно жди погашения. Но в данной ситуации надо учитывать, что не существует абстрактно свободных денежных средств. Существуют лишь средства свободные на определенный срок (обычно они измеряются неделями или месяцами, не более) а также разного рода условно-свободные пассивы и резервы, размещение которых должно подразумевать возможность быстрого и притом безубыточного изъятия средств для покрытия потребности в экстренных платежах.

При формировании портфеля на небольшой срок следует формировать структуру портфеля с преобладанием в нем коротких бумаг, так как они более надежна хеджируют его от процентного риска, правда в то же время ограничивают темп роста его стоимости в периоды разогрева коньюктуры.

Агрессивный метод основывается на получении максимально возможной прибыли. При этом методе портфель не привязывается к конкретному графику платежей. Большую часть портфеля составляют высокодоходные (длинные) облигации с дальним сроком погашения. Агрессивный метод управления портфелем отличается высокой степенью риска. Широко используется например метод скальпирования, то есть многократная покупка-продажа одной и той же бумаги в течение одной торговой сессии. Вышеуказанные операции могут принести как большой доход, так и значительные убытки. В данном случае в наибольшей степени все зависит от квалификации трейдера. Один из показательных методов скальпирования является пример описанный трейдерами КБ “Фундамент-банк” .

Пример 2:

Перед началом торгов 28 декабря 1995 г. у инвестора имелся пакет трехмесячных облигаций 47-й серии объемом 2000 штук. В течении первых 10 минут торгов наблюдается резкий рост котировок ГКО этой серии, а затем цена стабилизируется на уровне 97,60% от номинала. Инвестору следует продать свои облигации по указанной цене. В это время начинается рост котировок трехмесячных облигаций 51-й серии. Инвестор Может успеть купить эти облигации по цене 82,40% от номинала.

За полчаса до закрытия торговой сессии намечается тенденция к падению котировок 51-й серии. Инвестору следует продать облигации этой серии по цене 82,8% от номинала и купить облигации 47-й серии по цене 96,8% от номинала.

Таким образом, доход инвестора за одну торговую сессию превысил 1%, или 20 миллионов рублей.

Смешанный метод объединяет в себе консервативный и агрессивный методы. Часть портфеля формируется по консервативному методу, а свободные средства - по агрессивному. Данный подход позволяет сочетать в себе преимущества консервативного и агрессивного метода.

При формировании портфеля необходимо учитывать следующий фактор. Согласно теории минимизации рисков чем более диверсифицирован портфель по разным слабокоррелирующим между собой выпусками, тем меньше риск потери денежных средств в результате долгосрочного падения какого-либо выпуска. Поясним вышесказанное на примере:

Предположим, что каждая из облигаций имеет одинаковую степень риска долгосрочного падения котировок. В случае, если портфель расформирован на N выпусков пропорционально числу объема вложенных средств, то при долгосрочном падении котировок одной из облигаций риск долгосрочного замораживания средств (или потери) в случае необходимости срочного платежа составляет . Если же портфель расформирован на M выпусков при M > N, риск будет составлять , откуда следует, что , то есть при увеличении количества задействованных выпусков по которым пропорционально расформирован портфель, при условии отсутствия корреляции между данными выпусками, степень риска будет падать пропорционально увеличения количеству выпусков.

2. Методы технического анализа

На стадии формирования портфеля активов из ценных бумаг, практически не обращающихся на вторичном рынке, более предпочтителен фундаментальный анализ. Хотя бы по той причине, что для проведения технического анализа необходимы показатели равновесных цен и объемов, которые подразумевают наличие рынка. А для анализа ликвидных ценных бумаг, которые характеризуются значительным числом операторов, стабильными и высокими объемами, налаженной инфраструктурой, можно использовать оба подхода.

Технический подход основывается на трех основных предпосылках:

• поведение рынка учитывает все;

• изменение цен подвержено тенденциям;

• история повторяется.

Поведение рынка учитывает все. Это краеугольный камень в концепции технического анализа. Аналитик считает, что все причины фундаментального, политического, психологического и иного характера реально отражаются на его цене. Поэтому необходимо только изучить поведение цен.

Как правило, “технари” особо не утруждают себя размышлениями на тесу, почему падают или растут цены. Но на ранних стадиях зарождения тенденции или в критический момент ее изменения часто никто не знает, почему рынок движется в данном направлении.

2.1. Анализ ожиданий участников рынка ГКО

Один из возможных подходов для анализа ожиданий участников рынка основан на изучении поведения кривой эффективной доходности. Формула расчета эффективной доходности выглядит следующим образом:

Эфф.дох._i = (1 + r_i m)^m - 1, (4)

где m=365/t,

t - срок до погашения i-го выпуска.

r_i -доходность к погашению i-го выпуска, рассчитываемая по формуле

Доходность к погашению = (Ц_пог.-Ц_пок.) Ц_пок. Д_{до пог.} 365 100, (5)

где Ц_пог. - цена погашения (в общем случае - 100% от номинала)

Ц_пок. - цена покупки

Д_{до пог} - дней до погашения

Из этой следует, что реинвестиции согласно формуле 1 производятся для каждого выпуска по ставке доходности погашения этого выпуска, существующий на момент расчета.

Формула эффективной доходности (4) позволяет более полно, чем формула простой доходности (5), сравнивать выпуски между собой, так как при определении участниками рынка предпочтений между различными выпусками учитывается срок до погашения, а эффективная доходность является тем показателем, который позволяет привести доходность различных выпусков к одному сроку. Данное положение основывается на методе так называемой “синтетической” облигации. “Синтетической” облигацией называется не реальная облигация, а облигация в пересчете на какой-то определенный срок. Рассмотрим этот метод на примере 3:

Если до погашения облигации SU21060RMFS осталось 40 дней, заключая форвардный контракт на продажу данной облигации через 30 дней по цене 98.50% от номинала, мы создаем “короткую” “синтетическую” ГКО сроком на 30 дней. В случае заключения форвардного контракта на покупку ГКО на дату после погашения уже имеющегося выпуска мы создаем “длинную” “синтетическую” ГКО с большим сроком до погашения. Например, имея облигации ГКО-60 с датой погашения 05.06.96 мы заранее заключаем форвардный контракт на покупку ГКО-61 на сумму, вырученную после погашения ГКО-60 с датой исполнения контракта 06.06.96. таким образом, после погашения ГКО-60, покупая ГКО-61 с датой погашения 19.06.96 мы “удлиняем” ГКО-60.

2.2. Метод MACD²

Большое значение при анализе тенденций на рынке имеет использование разнообразных средневзвешенных индикаторов. Одним из наиболее интересных в плане краткосрочного прогнозирования является метод плавающего среднего. Метод плавающее среднее конвергенции-дивергенции (схождения-расхождения) (Moving Averade Convergence-Divergence, MACD) определяет тенденцию, отфильтровывания дневных колебаний. Один из наиболее сложных плавающих средних (moving average, MA) - индикатор плавающего среднего конвергенции-дивергенции, который состоит из двух кривых: сплошной линии (кривой MACD) и пунктирной (сигнальной). Кривая MACD относительно быстро реагирует на изменение цены. Сигнальная кривая строится путем сглаживания первой с помощью экспоненциального плавающего среднего. Она медленнее реагирует на изменение цены.

рис. 2.

Динамика цены ГКО (серии 23001) и индикатора MACD

Сигналы для осуществления по-купки или прода-жи появляются при пересечении кривой MACD сигнальной кри-вой. Как правило, плавающее среднее конвергенции-ди-вергенции рассчи-тывается следую-щим образом:

1. Вычисляет 12 - дневное EMA по ценам закрытия.

2. Вычисляется 26 - дневное EMA

3. Из 12 - дневного вычитается 26 - дневное EMA. По полученным результатам строится кривая MACD, представляющая собой сплошную линию.

4. Вычисляется 9 - дневное EMA быстрой кривой, которое называется медленной сигнальной кривой. И изображается на том же графике пунктирной линией. Для проведения торговли с применением плавающего среднего конвергенции-дивергенции рекомендуется придерживаться следующих правил:

• Когда быстрая кривая MACD пересекает снизу вверх медленную сигнальную линию, то это служит сигналом к покупке.

• Когда быстрая кривая пересекает сверху вниз медленную линию, то это сигнал к продаже.

Кроме 12-26-9 дней другими, весьма распространенным сочетанием интервалов для расчета MACD является 5-34-7 дней.

2.3. Анализ политических рисков и их влияние на рынок ГКО

Анализ политических рисков является одной из важнейших составляющих анализа. В частности, конкретные решения властей, изменения законодательства, действия политических партий могут в заметной степени повлиять на рынок, вызвав отток или приток денежных средств, перетекание их в другие сектора рынка и другие реакции

рис.3. График доходности рынка 26.04.96 г.

участников рынка. Например, на настоящий момент четко прослеживается наметившаяся в последнее время, начиная с середины февраля - марта, тенденция к резкой границе между доходностями различных выпусков.

На приведенном графике можно четко увидеть границу, проходящую до 61 выпуска ГКО со средней доходностью 50-70 % годовых, и границу между 61 и 21 выпусками, что является отражением настроений участников рынка на период между первым и вторым туром президентских выборов со средним уровнем доходности 80-120 % годовых. Также отчетливо видно, что выпуски, погашаемые после окончательных выборов президента котируются на примерно одинаковом уровне 130-140 % годовых, что является на настоящий момент ничем не обоснованным завышением уровня доходности.

В случае даже небольшого роста валютного курса часто заметен отток средств из ГКО в валютные операции, что также иногда дестабилизирует обстановку на рынке, снижая спрос со стороны инвесторов.

В общем обзоре эластичность рынка на политические катаклизмы можно было охарактеризовать как не очень сильную, так как российские инвесторы хорошо знакомы с внутриполитической ситуацией, однако с февраля 1996 года на рынок были допущены нерезиденты, которые могут в случае увеличения политических рисков неадекватно отреагировать на ситуацию и в срочном порядке отозвать часть своих средств для вложения их в экономику стран с большим коэффициентом инвестиционной привлекательности. На настоящий момент нерезиденты ограничены в правах (в частности, они не могут участвовать во вторичных торгах гособлигациями), но в последнее время Центральным Банком России квота на участие нерезидентов на рынке ГКО постоянно увеличивается, в частности на аукцион 30.05.96 она составила 50% от объявленного объема эмиссии. В марте-апреле 1996 года Министерством Финансов России, совместно с Центральным Банком были проведены переговоры с компанией Merrill Lynch о масштабном участии последней в аукционах по ГКО, однако они не увенчались успехом. Основное требование Merrill Lynch заключалось в предоставлении ей права участия на вторичных торгах облигациями. Исходя из всего этого мы можем предположить в ближайшее время рост влияния иностранных инвесторов на рынке ГКО и увеличение зависимости рынка от политических потрясений.

Глава IV.

1. Хеджирование

На рынке срочных инструментов сходятся две области человеческих интересов: потребность в планировании доходов от будущей деятельности и склонность к азартным играм. Первое реализуется на рынке в действиях хеджеров (дословно - оградителей), страхующих свои риски; второе проявляется в деятельности спекулянтов (мыслителей), извлекающих прибыль с помощью верного предсказания динамики основного инструмента.

Расхожее мнение о том, что одним из контрагентов срочной сделки обязательно является хеджер, а другим - спекулянт - неверно. Хеджер, кроме заключения срочной сделки, имеет некоторый актив и заинтересован в получении с этого актива заранее фиксированной прибыли. Срочный контракт хеджер заключает так, что если прибыль от актива падает, то разница между ожидаемой и реальной прибылью покрывается за счет выигрыша по этому контракту. Таким образом, операция хеджирования - действия с двумя активами, причем доходность от проведения совокупности этих операций известна заранее.

Например, возможно одновременное хеджирование предполагаемой в будущем сделки по продаже ГКО одним контрагентом и операции приобретения ГКО другим. Широкие возможности для хеджирования предоставляет также покупка или продажа контракта на цену отсечения или средневзвешенную цену первичного аукциона. Однако, в связи со слабым развитием, в настоящее время срочный рынок ГКО горазда более спекулятивный, чем хеджерский.

Прогнозы динамики рынка ГКО, как правило, основаны на экспертных оценках, экономико-математических расчетах и техническом анализе. В то же время, наряду с экспертными оценками темпов роста курса доллара, срочный валютный рынок предлагает свой собственный прогноз - рыночные котировки отсроченных конверсионных операций, позволяющие участникам рынка иметь ориентир при пересчете доходности различных операций из долларов в рубли и обратно. Такие ориентиры вполне могли бы появиться и у участников рынка ГКО - в случае доступности котировок срочных сделок по ним. Наличие таких котировок повышает предсказуемость рынка и в конечном итоге способствует стабильности финансовой системы. Эти котировки могут служить индикаторами состояния финансового рынка, позволяющими отследить небольшие изменения коньюктуры и дающие остальным участникам рынка возможность ориентирования в ситуации на рынке и настроениях основных операторов.

Основным инструментом на рынке срочных операций являются расчетные форвардные контракты на цену ГКО (аукциона и вторичных торгов)