174880 (Анализ работы и некоторые стратегии на рынке ГКО), страница 2

Для обеспечения комплексного обслуживания Инвестора по операциям на рынке государственных краткосрочных облигаций необходимо заключить договор между дилером и инвестором. Этот договор определяет порядок приобретения, владения и продажи Инвестором облигаций, а также права и обязанности сторон. Дилер обязуется предоставлять Инвестору необходимую информацию, соблюдая при этом условия конфедициальности, достоверности и своевременности. Дилер не имеет право использовать облигации Инвестора от своего имени, так как не может отвечать последними по своим обязательствам.

После подписания договора на обслуживание инвесторам присваивается регистрационный код. Код выглядит следующим образом:

х₀х₁х₂х₃х₄х₅х₆х₇х₈х₉, (3)

где х₀ и х₁х₂х₃х₄ - код рынка и номер Дилера;

х₅х₆х₇х₈х₉ - порядковый номер Инвестора, присвоенный ему Дилером.

Порядок ведения счетов “депо”

Так как ГКО выпускаются в безналичном виде, их учет ведется по лицевым счетам (счетам “депо”) владельцев в рамках двухуровневой системы депозитариев. На ММВБ расположен головной Депозитарий, а дилеры имеют свои субдепозитарии. Депозитарий ММВБ не может выполнять функции инвестора и дилера на рынке ГКО.

Каждому дилеру в Депозитарии открывается два счета “депо”: “счет А”, на котором учитываются облигации, принадлежащие самому Дилеру, и “счет В”, на котором суммарно учитываются все облигации, принадлежащие Инвесторам, обслуживаемым данным Дилером.

Учет в субдепозитариях ведется по счетам “депо” инвесторов, причем инвестор может иметь только один субсчет в рамках данного субдепозитария. Однако инвестору не запрещается иметь несколько субсчетов в разных субдепозитариях.

Кроме основных “счетов А и В” в Депозитарии дилеру открываются “торговые” субсчета к этом счетам для операций на вторичном рынке. До начала торгов дилер должен перевести поручением на “торговые” субсчета облигации, запланированные им для продажи. По итогам торгов Депозитарий списывает облигации с “торговых” субсчетов дилеров-продавцов и зачисляет их на “торговые” субсчета дилеров-покупателей: к “счету А”, если облигации приобретены за счет дилера, и к “счету В”, если они приобретены за счет инвесторов. После окончания торговой сессии облигации переводятся с “торговых” субсчетов дилеров на их основные счета.

Каждый дилер один раз в неделю и суммарно один раз в месяц представляет в Банк России отчет по своему субдепозитарию.

Центральный банк Российской Федерации помимо “счета А” и “счета В” имеет в Депозитарии “счет Z”, предназначенный для осуществления процедур размещения и погашения ГКО.

Получив от Министерства финансов РФ глобальный сертификат выпуска облигаций, он зачисляет весь его объем на “счет Z”. При погашении облигаций Банк России дает поручение на списание всего объема выпуска со “счета Z”.

2. Клиенты дилеров на рынке ГКО

С усилением конкуренции на рынке ГКО даже дилеры, работающие с самого его основания, испытывают разного рода сложности, имеющие в конечном счете одну причину — недостаток клиентских средств.

Вряд ли найдется небольшое количество дилеров, для которых клиентские деньги неважны. Дилеры по ГКО сталкиваются с двумя категориями клиентов: крупными инвесторами, средства которых составляют несколько десятков миллиардов рублей, и мелкими, готовыми вложить в ГКО от нескольких сотен миллионов рублей о миллиарда. Естественно с разными клиентами работают по разным схемам.

Эффективная работа напрямую с мелкими инвесторами и просто с частными лицами возможна при созданной и отлаженной инфраструктуре. Ею обладают банки, активно работающие с населением. Инвестиционная компания на рынке ГКО в определенном смысле более устойчива, в момент кризиса на финансовом рынке (рынок КО, кредитный рынок, акции приватизированных предприятий) меньший спектр операций снижает потенциальный риск банкротства компании. Инвестор, оперирующий на рынке через третье лицо, вообще говоря, не является владельцем ГКО и, следовательно лишен налоговых льгот.

На практике приходится изобретать различные схемы, приводящие в конце концов к желаемому результату, но неминуемо увеличивающие себестоимость участия на рынке частного инвестора.

Крупный клиент предпочтителен для любого дилера — значительный объем клиентских ресурсов снимает проблему выполнения дилерских обязательств на первичных аукционах. Кроме того, солидный объем портфеля позволяет дилеру даже при невысоких комиссионных получать достаточный доход. При работе с крупными клиентами дилеры соглашаются на разного рода специальные условия, например на отмену комиссионных, разрешение прямого доступа в торговый зал. Наконец, для конкретного клиента дилер по ГКО способен разработать индивидуальную модель инвестиционного портфеля, учитывающую требуемые показатели надежности и доходности.

Также чрезвычайно интересной и для клиента и для дилера является схема, когда денежные средства передаются клиентом в доверительное управление, когда дилер самостоятельно управляет портфелем ГКО инвестора,. Данная операция позволяет дилеру эффективно управлять портфелем и при этом снизить нагрузку по клиентским операциям с трейдеров. Данная схема может быть использована только при доверительных отношениях между клиентом и дилером, так как клиент предоставляет документы по факту совершения операций.

Определяющую роль в успехе управления будет играть профессионализм и опыт работы дилера на рынке. Но при управлении портфелем надо учитывать размер портфеля. При объеме портфеля меньше некоторой величины управление становится низкоэффективным.

Принятие Минфином и Банком России решения о допуске нерезидентов на рынок ГКО позволит крупным дилерам увеличить объем собственного портфеля и число потенциальных клиентов. Работа с нерезидентами может оказаться скрытым резервом в конкурентной борьбе за рынок. Основная проблема здесь — сложности, вытекающие из общей нестабильности экономики и неполного представления западного инвестора о практической реализации конкретного механизма работы на рынке ГКО в России. На рынок ГКО незначительные политические перемены практически не оказывают влияния. В случае каких-либо политических потрясений иностранный инвестор может принять решение о срочном выводе денег и вложения их в какой-либо другой инструмент рынка, возможно, в другой стране. Резкое уменьшение портфеля является нежелательным для дилера, а также может вызвать в случае большого объема выводимых средств резкого изменения текущей ситуации на рынке. Именно поэтому до сих пор иностранные инвесторы ограничены в своих правах на рынке ГКО (в частности им запрещено участвовать во вторичных торгах).

Очевидно, что привлечение значительных средств нерезидентов и крупных корпоративных клиентов — тот путь, по которому пойдут крупные дилеры по ГКО в целях увеличения своей доли на рынке. Естественно, для иностранных инвесторов более привлекательны те дилеры. которые способны предложить на рынке ГКО дополнительные услуги, повышающие доходность размещенных в ГКО денежных средств. Необходимо предоставлять консалтинговые услуги в сфере стратегии инвестиций на рынке ценных бумаг российских эмитентов. Также для иностранного инвестора чрезвычайно важно регулярно получать аналитическую информацию о ситуации на данном и других секторах рынка.

Глава II.

1. Функции Банка России на рынке ГКО

Банк России выполняет на рынке ГКО следующие функции:

• агента Министерства финансов по обслуживанию выпусков облигаций;

• Дилера;

• контролирующего органа.

Выполняя функции агента, Банка России устанавливает требования к Торговой, Расчетной системам, Депозитарию и субдепозитариям; устанавливает требования к дилерам и определяет их количественный состав; устанавливает правила торгов и проводит аукционы по первичной продаже облигаций; осуществляет погашение облигаций.

Как дилер Банк России осуществляет куплю-продажу облигаций на вторичном рынке от своего имени и за свой счет; обладает правом делегирования своих дилерских полномочий территориальным отделениям; осуществляет сбор и исполнение заявок инвесторов.

Как контролирующий орган Банк России имеет право: получать полную информацию о ходе торгов облигациями; об остатках на счетах дилеров в депозитарии и инвесторов в субдепозитариях; приостанавливать операции любого дилера с облигациями. При этом Банк России не может использовать при осуществлении собственных операций полученную в ходе контроля информацию или передавать ее третьим лицам.

Кроме того, Банк России может осуществлять на условиях, согласованных с Министерством финансов РФ, дополнительную продаже на вторичном рынке непроданных на аукционе облигаций в течение срока их обращения.

Банк России может приобретать облигации от своего имени и за свой счет на первичном аукционе у Министерства финансов РФ. Это происходит в двух случаях:

а) при предоставлении Министерству финансов РФ прямого краткосрочного кредита в виде покупки облигаций;

б) при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов, возникающих в процессе выпуска и погашения облигаций.

В обоих случаях ГКО приобретаются по средневзвешенной цене аукциона и в пределах лимита определенного законодательными органами для кредитования федерального бюджета.

2. Значок ГКО: готов к ответу по бюджету

Если в период своего становления рынок ГКО всецело зависел от тенденций, складывавшихся на других сегментах финансового рынка, то к лету 1995 г. это взаимодействие было двусторонним. В условиях быстрого роста емкости рынка ГКО переток средств между различными сегментами финансового рынка стал очевиден. Перед проведением аукционов на рынке ГКО на валютном рынке активизировались продавцы, на рынке МБК испытывался крайний дефицит предложения ресурсов, что вызывало пост процентных ставок, которые перед этим достаточно стабильно снижались. Это объяснялось тем, что значительные суммы рублевых средств направлялись на очередные аукционы по ГКО, ибо в условиях умеренно предсказуемого роста валютного курса и устойчивой тенденции к понижению процентных ставок рынок ГКО становился очень привлекательным для инвесторов.

Конечно, в росте привлекательности рынка ГКО ясно просматривается их спекулятивная принадлежность, т.е. эти средства изначально не были ориентированы на производительное потребление. Но нелепо оспаривать преимущества, возникающие в связи с перераспределением капиталов (которые все равно не направляются на производственные нужды) в пользу использования их в государственных целях. И хотя следует осознавать, что государство направляет эти капиталы на латание дыр в бюджет, а не на производственные инвестиции в экономику, по всей видимости, это единственный реальных способ обеспечить их должное применение.

Конечно, вопрос о целесообразности массированной эмиссии государственных облигаций на российском денежном рынке весьма сложен. В условиях слабой привлекательности прямых инвестиций в производственную сферу перераспределения средств через федеральных бюджет может быть альтернативой прямому проектному финансированию. С другой стороны, сохранение высокой доля средств, перераспределяемых через бюджет, способствует консервации застойных явлений в производстве и нарастанию иждивенческих настроений у товаропроизводителей. 

С учетом того, что рынок ГКО получил макроэкономическое значение, Центробанк в виде краткосрочных облигаций получил еще один инструмент для реализации своей регулирующей роли, направленной на управление денежной и кредитной массой. К середине 1995 г. операции Центробанка на рынке облигаций стали приобретать важное регулирующее значение, равное интервенциям на валютном рынке и кредитным аукционам ЦБ РФ.

рис.1. Динамика объема рынка и поступления в бюджет

В октябре Минфин и Центробанк внедрили практику проведения аукционов по дополнительным траншам выпусков облигаций, уже находящихся в обращении. Этот опыт, широко распространенный во всем мире. Одной из основных целей этой практики стала потребность постоянного привлечения денежных средств в бюджет. В связи с еженедельным графиком аукционов стала возможной оптимизация денежных потоков и отпала необходимость массированных аукционов, проводившихся раз в месяц и серьезно влиявших на конъюнктуру в других сегментах финансового рынка. Кроме этого, в условиях плохо прогнозируемого или недостаточно высокого спроса снималась проблема эмиссии выпуска, небольшого по объемам и вследствие этого обладавшего ограниченной ликвидностью, а просто увеличивался объем облигаций, уже находившихся в обращении.

Глава III.