179352 (Суверенный спрос на активы: индивидуальная рациональность и коллективная неэффективность)

Суверенный спрос на активы: индивидуальная рациональность и коллективная неэффективность

После Азиатского кризиса мир столкнулся с беспрецедентным ростом валютных резервов, к которым со временем добавилась экспансия фондов суверенного богатства. Соединенные вместе, они отражают возникновение относительно нового явления в области глобальных финансов – суверенного спроса на активы. Почвой этого оказалось осознание факта, что глобальная экономика чревата рисками и внезапными возмущениями, которые быстро трансплантируются в потоки капиталов и вызывают изменения относительных преимуществ, а это может радикально повлиять на платежный баланс и, соответственно, на валютно-финансовую стабильность. Впрочем, несмотря на ряд дестабилизационных эпизодов, страны с возникающими рынками в целом долгое время демонстрировали серьезные успехи в макроэкономической динамике, поддерживании низкой инфляции, трансформации своих финансовых систем. Такие изменения привели к быстрому возобновлению глобальных потоков капитала и растущему привлечению инструментов из стран с возникающими рынками в глобальную интегрированную финансовую сеть. Естественно, данные процессы совпали во времени с неслыханной экспансией глобальной ликвидности, что вызвало приток капиталов и раскручивание спирали глобальных дисбалансов. В совокупности потоки капитала и глобальные дисбалансы образовали своеобразное системное единство, которое достаточно долго самоподдерживалось благодаря относительно медленной реакции инфляции на возбудители спроса во всей глобальной экономике. Такая экспансия глобальной ликвидности является неотъемлемым результатом растущего суверенного спроса на активы, и он начал тормозить процессы коррекции дисбалансов, увеличивая тем самым неопределенность и новую заинтересованность в страховании на случай реверсов в потоках капитала.

Глобальный финансовый обвал выступил своего рода рычагом коррекции чрезмерной ликвидности, но продемонстрировал, насколько глобальная экономика, даже вооруженная огромными резервными активами, может оказаться беззащитной перед падением рынков. Другая проблема, вытекающая из опыта кризиса, заключается в том, что попытки ограничить курсовые изменения при помощи резервов были чрезвычайно вялыми; это явно противоречит мотивации, которая закладывалась в основу гипертрофии суверенного спроса на активы. Поэтому следует признать специфичность ситуации, сложившейся в данной сфере, и отсутствие теоретического понимания глобальных отношений, которые отражают связь между политикой минимизации рисков глобализации в разрезе стран, что оборачивается противоположным результатом. В свете этого актуализируется исследование проблемы индивидуальной рациональности и коллективной неэффективности в названной сфере.

Методологически проблематика индивидуальной рациональности и коллективной неэффективности восходит к теории публичных финансов, где очень часто данный аргумент применяется для объяснения необходимости в государственном вмешательстве. Но в международной экономике и политике нормативный аспект такой методологии часто признается непродуктивным, что связано с отсутствием политически легитимного международного формата принуждения в отношении политики отдельной страны. Благодаря этому, с учетом новых открытий в теории равновесия и усиления роли теории игр как одного из краеугольных камней неоклассической теории, возникла теоретическая концепция координации макроэкономической политики, которая демонстрирует возможности преодоления тех или иных проблем, имеющие общее значение для участников, но разные стратегии в достижении результатов². Впрочем, существуют исследования, которые подчеркивают достаточно низкую эффективность реальной координации макроэкономической политики в условиях глобализации, в частности, из-за значительных потоков капитала, доминантной ориентации ведущих центробанков на внутреннее равновесие и т.д.

Дилемма индивидуальной рациональности и коллективной неэффективности в сфере суверенного спроса на активы связывается с гносеологическим парадоксом, ибо первому элементу дилеммы уделяется большое внимание, а второму – практически никакого. Такой парадокс следует связывать с проблемой продолжительных лагов, что особенно четко прослеживается на примере связей между динамикой глобальных валютных резервов и цен на первичные ресурсы, а также с тем, что экспансия глобальной ликвидности может иметь реальные, а не только номинальные последствия. Когда речь идет о рациональном поведении, то спрос вытекает из целого набора мотивов, касающихся накопления валютных резервов (их обзор представлен в ряде аналитических трудов), а также из аргументов в пользу создания специфических резервов в виде фондов суверенного богатства, призванных обеспечить межвременную оптимизацию потребления и инвестиций в условиях невозможности рационально и безинфляционно адсорбировать все ресурсы, которые оказываются в распоряжении отдельной страны на протяжении текущего периода. Что же касается неэффективности, то понимание проблемы гапергрофии резервов сформировалось еще в начале 2000-х годов, однако оно опиралось на анализ соответствия объема резервов конвенциональным критериям достаточности и адресовалось актуальным вопросам раскручивания спирали глобальных финансовых дисбалансов. Кроме того, проблема «выхода» из неэффективности усложняется практически еще прежде, чем сформируются отрицательные последствия от реализации индивидуальной рациональности в сфере спроса на резервные активы, в связи с тем, что такой спрос превратился в конкурентный. Именно с конкуренцией в спросе на резервные активы связана ситуация, когда большинство стран мира стремятся предотвратить укрепление валютного курса, чтобы не допустить ухудшения внешней конкурентоспособности при условии, что другие осуществляют такую же политику, независимо от побудительных мотивов. Отсюда следует, что ситуация, которая постепенно сформировалась после Азиатского кризиса, напоминает конкурентные девальвации 1930-х годов, только в зеркальном отражении – путем акселерации спроса на суверенные активы. Такая практика является неэффективной, однако в первом случае она аргументируется на основе теорий международной торговли, а во втором – еще нет относительно четких теоретических схем, которые отразили бы сочетание индивидуального рационального выбора и коллективной неэффективности в сфере спроса на резервы. В соответствии с этим в предлагаемой статье предпринята попытка разработать простую четырехсекторную равновесную модель, при помощи которой можно объяснить феномен замкнутого круга в глобальной экспансии суверенного спроса.

С эмпирической точки зрения, экспансия глобальных резервов свойственна всем странам с возникающими рынками, а среди развитых стран – Японии, из-за чего сформировалась группа стран-рекордсменов, большинство которых также владеет значительными объемами средств, аккумулированных в фондах суверенного богатства (табл. 1).

Таблица 1. Валютные резервы в странах с наибольшим владением ими (млрд. дол.)

Мотивы накопления суверенных активов в эпоху глобализации охарактеризованы в таблице 2.

Таблица 2. Группы и характеристики мотивов суверенного спроса на активы

Как видно из таблицы 2, глобальный спрос на монетарные и финансовые активы является производной попыток многих стран перестраховаться от имперфекций глобальных рынков капитала и кризисов, связанных с внезапными реверсами в потоках капиталов. Учет того, что в условиях интеграции с глобальными финансовыми рынками внутренняя экспансия финансового сектора быстрее обостряет проблему обеспеченности страны резервами, свидетельствует в пользу активного их накопления, и это – вполне рациональный выбор монетарной политики на уровне отдельной страны. Такую картину – политику отдельной страны – в глобальном контексте можно представить функцией индивидуального выбора, применив традиционную методологию анализа проблемы коллективной нерациональности индивидуально рациональных решений, известную из теории публичных финансов.

Вопреки установившемуся мнению, что увеличение суверенного спроса на активы в виде накопления валютных резервов и формирования соответствующих фондов суверенного богатства позволяет предотвращать на уровне отдельной страны валютно-финансовые кризисы, такие тенденции отчасти отражают некоторое разочарование в деятельности МВФ как глобального регулятора ликвидности и института, призванного проводить кризисный менеджмент. Впрочем, анализ спроса на кредиты со стороны МВФ, активизация его кредитных механизмов демонстрируют не совсем четкую логику полного уклонения от сотрудничества с Фондом, даже при гипертрофии валютных резервов. Во-первых, сохраняется тенденция реализации своеобразных гибридных программ Stand-by и EFF, когда линия открывается, но страны настаивают на том, что средства должны поступать только в случае потребности. Как ни удивительно, МВФ негласно с этим соглашается, ибо другого канала влияния на ситуацию у него не остается: сохраняется возможность хотя бы частично амортизировать шок при его наступлении. По сути, это приводит к тому, что МВФ рассматривается как такой же инструмент страхования на случай кризисов, которым служит индивидуальное накопление резервов. Во-вторых, есть четкие свидетельства в пользу того, что состояние глобальной экономики оказывает реальное влияние на объемы кредитов, запрашиваемых у МВФ. К наиболее инфлюэнтным факторам относятся состояние глобального бизнес-цикла, цены на нефть, уровень процентных ставок. Такая закономерность неслучайна, поскольку первые два фактора увязывают глобальный экономический климат с национальным платежным балансом через мультипликатор импорта и шоки условий торговли, а последний фактор – через канал доступа к финансированию текущего счета из источников глобальных финансовых рынков. Глобальный финансовый кризис продемонстрировал, что спрос на традиционные инструменты кредитной поддержки Фондом стран, попавших в трудное положение, не исчерпан, даже несмотря на значительные валютные резервы, которые этими странами формируются.