160664 (Дефолт государства), страница 2

Таблица 2. Качественная интерпретация индексов надежности долгосрочных долговых обязательств, используемая рейтинговыми агентствами [2]

Например, рейтинг А (по классификации S&P) означает, что с вероятностью примерно 1% страна, имеющая данный рейтинг, может объявить дефолт по своим официальным кредитным обязательствам не ранее чем через 9-10 лет – это степень надежности выше среднемирового уровня. Долговые обязательства, попавшие в категорию ААА, являются самыми надежными, а категория D не обеспечивает даже возврата номинальной стоимости.

Эти оценки очень важны для международных инвесторов при выборе ими оптимальных направлений инвестирования. В оценочной шкале рейтинговых агентств имеется определенная разделительная черта, отделяющая бумаги инвестиционного уровня (то есть высокого инвестиционного качества) от бумаг неинвестиционного уровня, которые причисляют к классу спекулятивных. Большинство осторожных инвесторов стараются приобрести активы инвестиционного уровня и не накапливать в своих портфелях менее надежные спекулятивные активы.

При анализе кредитоспособности государства одним из наиболее распространенных подходов является сравнение объема государственного долга с объемом ВВП. Чем меньше отношение государственного долга к уровню ВВП, тем данная страна более надежна как заемщик и тем ниже вероятность дефолта.

Существуют разные взгляды на оценку критичности уровня этого отношения. Так, для вновь принимаемых в Евросоюз стран долг не должен превышать 60% от годового объема ВВП страны. Из самих стран ЕС этому условию соответствуют не все. Например, отношение государственного долга Италии к ВВП составляет более 100%. В основном, высокий коэффициент отношения объема государственного долга к ВВП имеют развивающиеся страны, активно занимающие деньги на международном финансовом рынке. Но есть такие страны и среди высокоразвитых государств. Например, японская экономика, являющаяся второй по величине в мире, имеет государственный долг, равный 140% от ВВП, что является самым высоким уровнем среди промышленно развитых стран. Для Америки этот показатель уже несколько превышает уровень в 60% и, по мнению специалистов, в ближайшее время будет расти.

Методика оценки кредитоспособности государства с помощью отношения государственного долга к ВВП не у всех вызывает недоверие. Во-первых, все расчеты при этом обычно ведутся в долларах. И если внешний долг часто действительно номинирован в этой валюте, то внутренний долг и объем создаваемого ВВП первоначально рассчитываются в национальной валюте. Это значит, что при значительных колебаниях курса национальной валюты к доллару реальная картина может существенно измениться, что говорит о необъективности и ненадежности такой оценки. Во-вторых, деньги на погашение долгов государство берет не из валового продукта, а из государственного бюджета. Последний, хотя и пропорционален ВВП, но для различных стран имеет разную структуру, а, следовательно, разнится и та доля бюджета, которая может быть предназначена на обслуживание долга.

Второй наиболее распространенный подход к анализу состояния государственного долга, а именно его внешней части, предлагает оценивать отношение объема экспорта государства к его внешнему долгу. Чем больше это отношение, тем легче должно быть заемщику при погашении внешнего долга. Здесь также существуют различные оценки критичности этого параметра, но в среднем считается приемлемым уровень в 20% и выше. Однако и этот показатель также не оптимален. Так, отношение внешнего долга к экспорту, равное 20%, означает, что за 5 лет государство в состоянии погасить внешний долг, посылая всю экспортную выручку на возврат внешних кредитов. Но так как в большинстве случаев речь идет о доходах частных фирм, то для выполнения этой задачи государству придется как минимум «экспроприировать» всю эту выручку. В такой ситуации вряд ли в течение 5 лет объемы экспорта сохранятся на указанном уровне. Невозможен и полный выкуп выручки со стороны государства, так как это нарушит систему экспортно-импортных и валютных операций.

При анализе финансового положения государства-заемщика следует, в первую очередь, обратить внимание на его бюджет, соотношение доходов государственного бюджета и государственного долга. Важно определить, какую часть доходов бюджета это государство может выделить на обслуживание долга, не обостряя при этом социального и экономического положения. Так как доходы бюджета в том или ином виде являются «налогом с экономики», то для прогнозирования ситуации все равно придется анализировать экономическое положение данного государства и его перспективы (включая ВВП, объем экспорта и другие важные показатели). Далее следует оценить разницу между полученной цифрой и объемом реальных выплат по обслуживанию долга в рассматриваемом периоде. Если разница будет в пользу выплат по долгам, то государству, естественно, придется прибегнуть к дополнительному заимствованию. Подобная ситуация, очевидно, чревата раскручиванием описанной выше спирали дефолта, поэтому важно правильно оценить, на какой стадии цикла находится страна-заемщик и насколько необратим процесс раскручивания спирали.

Готовых механизмов такой оценки пока нет, но рекомендуется проводить хотя бы сравнительную оценку состояния фундаментальных показателей различных стран-заемщиков, ранжируя их по степени риска.

Сам факт присвоения стране рейтинга (даже если он не слишком высок) имеет колоссальную политическую значимость, улучшая ее имидж, что, в свою очередь, дает стране важные экономические преимущества – начиная от улучшения условий внешних займов и кончая возможностью шире привлекать иностранные инвестиции, не говоря уже о праве региональных администраций и национальных компаний также получить международный кредитный рейтинг. Однако международное доверие, оказываемое стране в результате присвоения ей рейтинга, имеет и обратную сторону, связанную с повышением ответственности: он ставит страну под жесткий контроль со стороны мирового инвестиционного и финансового сообщества в плане выбора и успешности реализации разумного хозяйственного курса.

Юридический механизм регулирования требований кредиторов к должнику-государству до сих пор не выработан. Предлагаемый МВФ механизм реструктуризации суверенного долга предоставляет стране-должнику право обратиться в фонд с просьбой о временной отсрочке его выплаты. Если фонд согласится, то в течение этого времени страна-должник сможет провести переговоры со своими кредиторами об изменении расписания выплат или о реструктуризации [4].

Согласно исследованиям, посвященным суверенным дефолтам, которые было проведено рейтинговым агентством Moody’s, в 2006 году дефолт по еврооблигациям объявила всего одна страна мира – Белиз. В целом, состояние государственных финансов в мире по 103 суверенным заемщикам, считает агентство, является наилучшим за последние годы, причем Moody’s повысило в 2006 году рейтинг 19 суверенных заемщиков и понизило лишь двух.

Как следует из расчетов Moody’s, дефолт Украины в 2000 году был не самым чувствительным для инвесторов. Аналитики Moody’s сравнивают средние котировки еврооблигаций, по которым предъявлялся дефолт, в течение 30 следующих дней после объявления дефолта: например, с точки зрения институциональных инвесторов, отказ Аргентины от обслуживания внешнего долга в 2001 году был менее болезненным, чем в России тремя годами раньше, а так плохо платил инвесторам лишь Кот-д’Ивуар (рис. 1):

Рис. 1. Ставки еврооблигаций стран при дефолте [3]

Литература

1. Альшанский Л. Возможен ли американский дефолт? // Рынок ценных бумаг. – 2003. – № 5. (http://www.rcb.ru/Archive/articlesrcb.asp?aid=3196)

2. Малыгин В., Смородинская Н. Рейтинговая индустрия и международные рейтинговые агентства // Банковские услуги. – 1998. – № 4. – С. 9-15.

3. Мониторинг: дефолты // Коммерсантъ. – 2007. – №100(3676). (http://www.kommersant.ru)

4. Рубцов Б. Управляемый дефолт // Эксперт. – 2002. – №1-2(309). (http://www.expert.ru/printissues/expert/2002/01)

5. Лобанов А. Энциклопедия финансового риск-менеджмента. – М., 2006. – 878 с. (http://bizbook/listing.php?book_id=23451&page_num=388)