160475 (Валютный курс гривны: некоторые эффекты и ограничения)

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

ВАЛЮТНЫЙ КУРС ГРИВНЫ: НЕКОТОРЫЕ ЭФФЕКТЫ И ОГРАНИЧЕНИЯ

ВЫВОДЫ

СПИСОК ИСТОЧНИКОВ

ВВЕДЕНИЕ

В ходе валютно-финансового кризиса 1998-1999 гг. украинская валюта обесценилась относительно доллара в 2,75 раза (из расчета декабрь 1997 г. к декабрю 1999 г.). Такое падение спровоцировало всплеск инфляции, темп которой на потребительском рынке повысился с 10,1% в 1997 г. до 20% в 1998 г. и 19,2% в 1999 г. Учитывая это, а также чрезвычайно сложный выход Украины из предшествующей гиперинфляционной спирали и экономического спада, растянувшегося на все 90-е годы, монетарная политика НБУ и в новом десятилетии ориентировалась на снижение динамики цен. При этом естественно принималась во внимание ее прямая зависимость от курсовых колебаний гривны — как в части их значительной корреляции, так и в связи с устойчиво высоким уровнем торговой открытости национальной экономики.

ВАЛЮТНЫЙ КУРС ГРИВНЫ: НЕКОТОРЫЕ ЭФФЕКТЫ И ОГРАНИЧЕНИЯ

X

Поскольку курс гривны оставался привязанным к доллару и незначительно укрепился относительно него в 2000-2007 гг., то изменения в официальных курсах гривны ко всем другим мировым валютам отражали, главным образом, котировки американского доллара на международных рынках. Так, если в течение указанного периода гривна ревальвировала относительно доллара на 3,2 %, то темп ее девальвации к евро составил 49,1% (см рис. 1).

Указанные курсовые тренды обусловили общее снижение в 2001-2009 гг. НЭОК гривны, который отражает изменение ее покупательной способности относительно валют стран - основных торговых партнеров Украины. Тенденция к его снижению свидетельствовала о систематической курсовой поддержке отечественных производителей как на внешнем, так и на внутреннем рынках. В этом контексте снижение НЭОК гривны с декабря 1997 г. по декабрь 2008 г. на 44,6% означало не что иное, как получение украинскими предприятиями почти полуторакратных курсовых преимуществ.

Вместе с тем такие положительные эффекты постепенно нивелировались растущей инфляцией. Так, если в 1998-2003 гг. ее уровень внутри страны был устойчиво ниже усредненных показателей по странам — основным торговым партнерам Украины, то с 2004 г. это преимущество ежегодно сокращалось. К концу 2007 г. оно полностью исчезло, а с 2008 г. инфляция в Украине начала превышать ее средневзвешенный уровень в странах — ее торговых партнерах (см. рис. 2).

На рисунке 2 обозначенные изменения отражает вогнутая форма кривой дифференциала уровней инфляции: ее повышательный отрезок после 2002 г. был преимущественно обусловлен постепенным сближением динамики цен в Украине и в России. Поскольку Россия остается основным торговым партнером Украины, то именно их парные уровни инфляции в наибольшей степени влияют на формирование общей величины дифференциала уровней инфляции, учитываемого при расчете РЭОК гривны.

Ускорение инфляции в Украине привело к тому, что с конца 2007 г. РЭОК гривны стал устойчиво расти, сигнализируя об утрате отечественными товаропроизводителями своих ценовых преимуществ. Хотя соответствующие изменения происходили на фоне постепенной девальвации гривны, все же рост дифференциала уровней инфляции начал устойчиво превышать сопутствующие курсовые эффекты.

Подобные изменения наименее желательны в открытой экономике, теряющей свои конкурентные позиции из-за реального укрепления национальной валюты.

X

Рис. 2. Украина: темп прироста РЭОК и НЭОК гривны в 1998-2009 гг. (к декабрю 1997 г.)

Украина в этом отношении не является исключением. Статистические сопоставления свидетельствуют о наличии в ее экономике классической обратно пропорциональной взаимосвязи между динамикой РЭОК гривны и чистого экспорта товаров: рисунок 3 наглядно демонстрирует положительное влияние реального обесценения гривны на чистый товарный экспорт. Такая взаимосвязь и общая понижательная динамика НЭОК гривны указывают, что курсовая привязка гривны к доллару способствовала поддержанию ценовых преимуществ отечественной продукции перед ее зарубежными аналогами на внутреннем и внешнем рынках сбыта.

X

Рис. 3. Украина: динамика РЭОК гривны и чистого экспорта товаров в 2002-2008 гг. (1997 г. = 0%)

В этом контексте уместно заметить, что реализация многочисленных предложений относительно перехода к гибкому валютному курсу или его привязки к корзине валют привела бы к частичному или полному нивелированию указанных эффектов. Такой результат явился бы естественным следствием курсовой переориентации гривны на усиливающуюся валюту, что неминуемо сопровождалось бы номинальным укреплением гривны и соответствующим ухудшением торгового баланса.

Между тем для обеспечения опережающей динамики отечественного экспорта не хватало даже снижения НЭОК гривны, не говоря уже о его усилении. С середины 2005 г. внешняя торговля товарами в Украине стала дефицитной. При этом к началу 2008 г. квартальные значения ее отрицательного сальдо достигли 3-4 млрд. дол. Столь существенные дефициты были обусловлены активизацией импорта, финансируемого зарубежными заимствованиями украинских банков и предприятий.

С января 2006 г. по сентябрь 2008 г. валовой внешний долг Украины вырос с 39,6 млрд. дол. до 104,8 млрд. дол. Наибольшую часть указанного прироста (65,2 млрд. дол.) обеспечило увеличение внешнего долга отечественных банков — на 36 млрд. дол. При этом долг корпоративного сектора вырос на 24,5 млрд. дол., а правительства - на 2 млрд. дол. Внешний же долг НБУ - наоборот — снизился на 1,2 млрд. дол.

Сами по себе активные внешние заимствования не несли с собой ничего негативного. В случае их инвестиционного использования для технологического перевооружения производства и модернизации действующих предприятий иностранные кредиты выступили бы важнейшим инструментом экономического развития. Однако вместо этого они ориентировались преимущественно на текущее потребление. Валюта, взятая взаймы за рубежом, предоставлялась отечественным потребителям, в основном, для приобретения импортной бытовой техники, иностранных автомобилей и запчастей к ним. В силу этого рост внешнего долга Украины сопровождался стимулированием иностранного производства, а не национального, с одновременным ухудшением его возможностей для будущего обслуживания долговых обязательств.

Другая значительная часть внешних заимствований была использована для внутреннего кредитования офисного и жилищного строительства, которое сопровождалось созданием новых рабочих мест в Украине и "недвижимой капитализацией" иностранных кредитов, что, в свою очередь, выгодно отличало их от заимствований, нацеленных на ввоз импортной продукции. Между тем ввод в эксплуатацию жилищного фонда не генерировал экспортной выручки, что также делало проблематичным осуществление плановых платежей по внешним долговым обязательствам.

Таким образом, использование внешних заимствований для наращивания личного потребления формировало объективные предпосылки для структурной и финансовой неустойчивости национальной экономики. При этом показательно, что подобным последствиям не препятствовало развитие жилищного строительства, которое, хотя и классифицируется как инвестирование в основной капитал, но функционально не выходит за рамки непроизводственного потребления.

Другой точкой неустойчивости, сопряженной с активными внешними заимствованиями, выступил бурный рост внутреннего кредитования в иностранной валюте. В ходе этого процесса отечественные банки старались минимизировать собственные курсовые риски, предоставляя своим клиентам займы не в гривнах, а во взятой на внешних рынках иностранной валюте. Однако, поскольку подавляющее большинство заемщиков вообще не имели каких-либо инвалютных доходов, то они оказались не готовы нести курсовые риски в условиях существенной девальвации гривны. Данный факт стал очевидным в ГУ квартале 2008 г., когда украинская валюта девальвировала относительно доллара на 58,4%.

К началу валютного кризиса в октябре 2008 г. общий разрыв между остатками кредитов и депозитов в иностранной валюте по всей отечественной банковской системе увеличился до 37,6 млрд. дол. (против 3,3 млрд. дол. в январе 2006 г.).

.

Ситуация оставалась устойчивой, пока сохранялся приток иностранных заимствований, поддерживавших валютный курс гривны и способность заемщиков обслуживать свои валютные обязательства. При этом наблюдался общий рост международных резервов, объем которых увеличился с немногим более 4 млрд. дол. в конце 2002 г. до 38 млрд. дол. в середине 2008 г.

Такой рост укреплял независимость НБУ в проведении валютной политики. Одновременно повышалась и его эмиссионная свобода, поскольку чистый приток иностранной валюты формировал твердое обеспечение эмитируемой гривны. Благодаря этому удавалось избегать части инфляционных рисков прошлого десятилетия: как хорошо известно, именно отсутствие в Украине надежных залоговых инструментов послужило

одним из важнейших факторов необеспеченной эмиссии денег в первой половине 90-х годов, сопровождавшейся рекордной инфляцией 1993 г.

Вместе с тем бурное накопление международных резервов спровоцировало дискуссии об их избыточности, а также об "инфляционном навесе" и чрезмерном денежном предложении, сформированном устойчивым притоком валюты и фиксацией валютного курса гривны. Такие взгляды оказались особенно популярны во время инфляционных всплесков 2005, 2007 и 2008 гг. В первом случае прирост цен на потребительском рынке удерживался около 15% с марта по август 2005 г. В конце же 2007 — начале 2008 г. 12-месячные темпы прироста потребительских цен в Украине достигли 20—30%. В промышленности динамика оптовых цен вообще приблизилась к 50-процентной отметке. На этом фоне стандартный набор рекомендаций свелся к обсуждению перехода к а) гибкому валютному курсу; б) курсовой привязке к корзине валют; в) инфляционному таргетированию (ИТ). Причем во всех случаях прямо или косвенно подразумевалось, что источником инфляции является чрезмерная динамика монетарных агрегатов, снижение которой должно замедлить рост цен.

Потому и ревальвация гривны рассматривалась как самоочевидная необходимость. Ее обоснование сводилось, главным образом, к двум аргументам: необходимости снижения инфляции и курсовой недооценке украинской валюты. Однако, несмотря на всю серьезность обоих этих аргументов, какой-либо предметной доказательной базы они не имели. В частности, до сих пор отсутствуют системные оценки курсовой эластичности инфляции в Украине, без которых любые утверждения о решающем влиянии валютного курса на отечественную инфляцию остаются весьма спорными. Что же касается утверждения о "фундаментальной недооценке гривны", то оно также оставляет резонные сомнения.

Дело даже не в том, что в конце 2008 г. национальная валюта успела серьезно обесцениться, наглядно продемонстрировав реальный уровень своей "фундаментальной недооценки". Вопрос заключается в теоретической аргументации, которая использовалась сторонниками номинального укрепления гривны. Они, как правило, апеллировали к оценкам паритета покупательной способности (ППС), согласно которым курс гривны к доллару был существенно недооценен. Между тем даже ближайшее рассмотрение ППС и теории единой цены, на которой он базируется, указывает на некорректность подобного их использования.

Как концепция ППС, так и теория единой цены исходят из наличия совершенной конкуренции, которая позволяет мгновенно устранять любые ценовые различия одних и тех же товаров, в какой бы точке Земного шара они не были произведены и реализованы. Понятно, что подобные допущения — не более чем теоретическая условность, удобная для абстрактных построений, но не имеющая ничего общего с реалиями. На практике цены на одну и ту же продукцию различаются не только в разных странах и регионах. Как правило, цены товаров разных производителей не совпадают даже на одном прилавке. В силу этого подгонять валютный курс гривны под условные показатели ППС не более целесообразно, чем устанавливать цены по их усредненным показателям, принятым при расчете того же ППС.

Фактические отклонения курса национальной валюты от ППС являются скорее показателем несовершенства рыночных механизмов в отдельной национальной экономике, нежели мерой курсовых дисбалансов соответствующей национальной валюты. В этом контексте симптоматично, что обычно "недооценка" национальных валют наблюдается в странах, чьи экономики считаются наиболее подверженными рыночным деформациям.