Дисконтированная стоимость определяется на основе дисконтирования денежных потоков. Этот подход наиболее распространен в условиях нестабильной экономики, подверженной воздействию инфляции, колебаниям валютного курса, кризисным явлениям на фондовом рынке. В основе дисконтирования лежит прогнозирование будущей цены исходя из текущей стоимости ценных бумаг. При расчете используется коэффициент дисконтирования, который определяется по формуле:

К_д = 1/(1 + I)ⁿ

Где I – норма инвестирования, обычно равная ставке рефинансирования ЦБ РФ.

Вариантом дисконтированной стоимости является стоимость ценных бумаг, определяемая с учетом прогнозирования дивидендов на финансово устойчивых предприятиях.

Расчет показателей оценки стоимости ценных бумаг в ходе массовой приватизации и акционирования предприятий в 1994-1995гг. выполнялся по методике Государственного комитета РФ по управлению государственным имуществом. Расчет текущей стоимости ценных бумаг производился на основании «Положения об инвестиционном конкурсе по продаже пакетов акций акционерных обществ, созданных в порядке приватизации государственных и муниципальных предприятий», утвержденного Распоряжением Госкомимущества России от 15 февраля 1994 г. Оценка акций необходима различным финансовым компаниям, инвестиционным фондам, страховым компаниям и банкам. Методы финансовой оценки акций зависят от специфики различных видов ценных бумаг. Они тесно связаны с методами формирования инвестиционных портфелей.

Недооцененность акций большинства предприятий – главная особенность фондового рынка России, поскольку 93% его объема, по мнению экспертов, приходится на предприятий нефтегазовой промышленности и телекоммуникационной отрасли, производящих ¼ валового национального продукта. В то же время всего 7% российского рынка ценных бумаг приходится на предприятия, производящие ¾ ВНП.

Одним из направлений инвестиционной деятельности на корпоративном рынке ценных бумаг России в настоящее время является поиск недооцененных ценных бумаг, вложение в них денег и получение достаточной прибыли. Разумеется, со временем ситуация должна измениться и количество предприятий, акции которых будут котироваться на фондовых рынках, будет возрастать.

При определении рыночной стоимости акций необходимо перейти от оценки активов к оценке их прибыльности. Консервативные иностранные инвесторы, принимая решения о долгосрочном вложении средств, обращают внимание не на активы компании, а на ее прибыльность. Зарубежного инвестора мало интересует стоимость основных фондов предприятия. Его интересует, какую чистую прибыль будет приносить предприятие и за какую сумму он сможет продать свою долю в этом предприятии через определенное число лет. Размер предоставляемых инвестиций при этом определяется как некая средняя величина между объемом чистой прибыли предприятия за последние несколько лет и ожидаемой чистой прибылью от инвестиций в течение нескольких лет.

Текущая стоимость активов является важным фактором для коллективных инвестиционных схем. Однако, как правило, стоимость чистых активов важна для выпусков акций только в том смысле, что она указывает на границу, ниже которой не должна падать цена акции, и базовую стоимость, которую компания может использовать как обеспечение под кредит. Действительно, если цена акции опустится почти до стоимости ее чистых активов, это может привести к тому, что данное предприятие станет объектом поглощения со стороны других компаний. Необходимо учесть, что многие частные инвесторы переоценивают значение текущей стоимости активов, считая что именно она является истинной стоимостью компании. На большинстве рынков капитала это явно далеко от действительности.

Методика комплексного подхода к определению рыночной стоимости акций

Проведем расчет показателей оценки стоимости акций на примере акционерного общества. В качестве исходных данных примем: ставку рефинансирования Центробанка – 60% годовых, темп инфляции – 7,1%, ставку по депозитам – 42%.

Пример. Открытое акционерное общество. Основной вид деятельности – строительство. Уставный капитал – 7292000 руб., разделенный на 7292000 акций. Номинальная стоимость акции – 1 руб.

1. Балансовая стоимость акции равна: 5167583 / 7292000 = 0,708 руб.

2. Дисконтированную стоимость акции определим по данным таблицы 3.

Таблица 3

Квартал	Номинальная стоимость (руб)	Коэффициент дисконтирования	Текущая стоимость акции (руб)
I	1	1	1
II	1	0,8734	0,873
III	1	0,7621	0,762
IV	1	0,5718	0,572

Таким образом, дисконтированная стоимость акции на 1 октября будет 1,762 руб.

1. Стоимость акции, скорректированную на инфляцию, определим по формуле Фишера. Сначала рассчитаем номинальную ставку доходности при рентабельности 13,75%:

R = 0,1375 + 0,071 + 0,1375 * 0,071 = 0,2183

Стоимость акции, скорректированная на инфляцию, ежеквартально должна увеличиваться на 0. 2183. Тогда на первое октября стоимость акции составит:

1 * (1 + 0,2183)³ = 1,808 руб.

1. Сравнительная стоимость акции с учетом зависимости между ставкой дивиденда и ставкой депозита рассчитывается на основе следующих данных:

Чистая прибыль за 9 месяцев – 1774373 руб.

На выплату дивидендов – 532858,74 руб

Сумма дивидендов равна: 532858,74 / 7292000 = 0,073 руб.

Ставка дивиденда определяется как 0,073 / 1 = 7,3%

Курс акции составит 1 * (1 + 0,073 / 0,42) = 1,174 руб.

1. Рыночная стоимость акций (совместное влияние инфляции, индекса роста цен и дисконтирования стоимости акций) определяется исходя из следующих параметров:

Оценка инфляции в месяц – 1,2183

Оценка индекса цен в месяц – 1,62

Коэффициент дисконтирования – 1,873

Рыночная стоимость акции составит: 1 * (1,62 * 1,873 * 1,2183) = 3,626 руб.

Оценка стоимости акций на основе анализа финансово – хозяйственной деятельности предприятия

Рассмотренные методы оценки стоимости корпоративных ценных бумаг основаны на использовании конкретных экономических показателей. К сожалению, в нестабильной экономической ситуации в современной России использование этих показателей для расчетов не только затруднительно, но и приводит к искаженным результатам оценки, т.е. не отражает реального финансового положения предприятия.

Одним из важнейших показателей является динамика собственного капитала предприятия. Из его величины вычитается объем так называемых внеоборотных активов, т.е. средств, которые капитализированы и не могут быть использованы в обороте. Разница между собственным капиталом и внеоборотными активами составляет объем собственных средств компании , находящихся в обороте. Он может быть нулевым и даже отрицательным. Последний случай означает, что предприятие капитализировало средства кредиторов, причем без их ведома и согласия. Затем определяется общий объем оборотных средств, который состоит из нескольких элементов: средства в производстве, сумма средств в расчетах и убытки. Теперь известны объем оборотных средств и доля в нем собственного капитала. Путем несложного вычитания получаем сведения о заемных средствах. Заемные средства разделяются на четыре категории:

• Средства, полученные от банков и финансово – кредитных учреждений;

• Задолженность другим организациям за поставленные товары;

• Задолженность предприятия в государственный бюджет и фонды;

• Внутренний долг предприятия;

Задействованные предприятием средства принято рассматривать в двух направлениях: пассивы – чьи это средства (заемные или собственные), и активы – где эти деньги. Затем оцениваются реальные активы предприятия. При этом также делаются эмпирические поправки: например, средства в производстве принимаются как факт, но корректируются средства в расчетах, потому что есть дебиторская задолженность, вероятность истребования которой мала. Далее складываются средства в производстве и расчетах, и сумма делится на заемные средства. В результате получаем обеспеченность заемных средств реальными активами предприятия.

Итак, используем два соотношения:

• Отношение выручки к заемным средствам;

• Отношение выручки к средствам, отвлеченным в расчеты.

Второй показатель характеризует оборачиваемость отвлеченных средств, а также средний срок расчетов с потребителями.

Проанализировав полученную информацию, можно судить, насколько устойчиво и эффективно работает предприятие. К сожалению, официальные нормативные показатели ликвидности, устойчивости вряд ли могут реально применяться, так как отдельно взятые показатели, вырванные из общей картины, могут оказаться не вполне исчерпывающими. Современная финансовая аналитика, которой пользуются последователи западной школы, базируется на совершенно другой внешней среде, где принято вовремя выполнять взятые на себя обязательства и рассчитываться при этом деньгами, а не продуктами производства. И, разумеется, там все показатели оказываются вполне информативными. По этим же причинам в российской практике сложно использовать такие общепринятые показатели, как P/S и P/E. Стоимость акций современных российских компаний есть сугубо психологический феномен, который не имеет ничего общего с их реальным финансовым состоянием. Достаточно в названии компании упомянуть слова «нефть» или «энергия» - и можно уверенно сказать, что стоимость ее акций будет на порядок выше, чем если бы в том же названии были слова «лес», «бумага» или «трикотаж». На курс акций влияют прежде всего названия компаний а также изменения конъюнктуры фондового рынка и политической конъюнктуры.

3.3 Дополнительная эмиссия как основной источник привлечения инвестиций акционерным обществом

Самым распространенным способом привлечения инвестиций акционерным обществом является дополнительная эмиссия акций в целях:

1. привлечения дополнительного капитала;

2. увеличения уставного капитала;

3. изменения структуры себестоимости.

Преимущества дополнительной эмиссии следующие:

• отсутствие необходимости при второй и прочих эмиссиях вносить изменения в устав акционерного общества;

• предоставление полной свободы акционерному обществу в определении перспектив финансового развития;

• расширение возможностей акционерного общества в реальном управлении и формировании акционерного капитала;

• ускорение роста уставного капитала.

К недостаткам дополнительной эмиссии можно отнести:

• полную свободу и бесконтрольность совета директоров в изменении состава собственников в том случае, если вопросы эмиссии в его компетенции;

• субъективный подход при определении числа дополнительных акций;

• отсутствие методик, рекомендаций по оптимизации соотношения числа дополнительных и размещенных акций;

То, что пока многие предприятия попросту пренебрегают дополнительной эмиссией, свидетельствует об отсутствии у многих акционеров четкого представления о механизме ее осуществления. Дополнительная эмиссия является одним из способов привлечения дополнительных финансовых ресурсов акционерными обществами, весьма привлекательным методом финансирования, что обусловлено свободой выбора срока дополнительной эмиссии, ее объема, заинтересованностью инвесторов в реальном доступе к управлению капиталом (табл.4).

Негативное отношение к дополнительной эмиссии связано с необходимостью тщательно готовить документы по ее проведению, большими организационными хлопотами и неопределенностью ее социально – экономических последствий для трудового коллектива и аппарата управления. Однако время и жесткие финансовые реалии настойчиво подводят многих акционеров – учредителей, владельцев акционерных обществ к мысли о приоритетности и необходимости проведения дополнительной эмиссии как способа прежде всего привлечения дополнительных инвестиций. Специалисты считают, что больший эффект достигается при крупном размере дополнительной эмиссии. Это объясняется тем, что расходы на проведение эмиссии перекрываются большим объемом привлеченных инвестиций.

Таблица 4

Способы привлечения дополнительных финансовых ресурсов акционерными обществами

Источники финансовых ресурсов	Цели инвесторов	Условия получения	Основные документы	Направления использования	Сроки использования	Сроки возврата	Проблемы привлечения
Ссуда, финансовая помощь	Оказание помощи	Наличие средств	договор	Неотложные нужды	По договору	По договору	Поиск инвестора
Кредитование	Получение процентов	залог	договор	По договору	По договору	По договору	Высокие проценты
Дополнительная эмиссия	Возможность участия в прибыли	Размещение ценных бумаг	Проспект эмиссии	По решению собрания	По решению собрания	При ликвидации общества	Соблюдение юридических процедур
Государственная субсидия	Развитие некого вида деятельности	Распоряжение администрации	Гос. программа	По программе	По программе	Не предусмотрены	Дефицит бюджета
Привлечение иностранных инвесторов	Захват рынка, приобретение собственности	Выполнение условий договора	договор	По договору	По договору	По договору	Поиск иностранных инвесторов
Грант	Развитие новых технологий	Победа в конкурсе	Решение о предоставлении	В соответствии с целевым назначением	По условиям выделения гранта	Не предусмотрены	Победа в конкурсе
Привлечение средств акционеров	Помощь развитию общества	Наличие средств	Решение собрания	По решению собрания	По решению собрания	По решению собрания	Мало свободных средств

Фактором, стимулирующим развитие практики дополнительных эмиссий, является создание ряда организаций профессиональных участников рынка ценных бумаг в России, что значительно упрощает размещение дополнительных выпусков акций. Способствует проведению дополнительных эмиссий т становлению инфраструктуры вторичного рынка ценных бумаг. Кроме того, снижение инвестиционной привлекательности других финансовых инструментов создает дополнительные условия для привлечения отечественных инвесторов на вторичный рынок. Следует отметить, что многие иностранные инвесторы также заинтересованы в приобретении определенной части акционерного капитала целого ряда перспективных российских предприятий. Особый интерес к дополнительным эмиссиям акционерных обществ ряда отраслей проявляют банки и банковские ассоциации.