184301 (Денежно-кредитная политика России), страница 3

Валютное обеспечение денег в обращении намного ниже (как показывает опыт Японии, примерно в 3,5 раза), чем валютное обеспечение резервных денег. По-видимому, в странах с развитыми финансовыми системами и мощным отечественным производством уровень спроса на деньги (который, в частности, характеризуется денежными средствами в обращении) в достаточной степени не зависим от состояния золотовалютных резервов. Чем слабее финансово-экономическая система страны, тем в более высоком уровне золотовалютного обеспечения нуждается национальная денежная единица.

Особенно ярко эта зависимость проявляется в период финансовых кризисов, когда и в странах, не придерживающихся политики currency board, может наблюдаться сближение курса национальной валюты и ее золотовалютного обеспечения (как показал опыт Южной Кореи). Масштабы обесценения национальных валют во время кризиса прямо пропорциональны степени сокращения золотовалютных резервов (или росту эмиссии в период, предшествующий валютному кризису). Кризис доверия к национальной валюте порождает сильное тяготение валютного курса к монетарной основе.

Несомненно, что сближению рыночного и монетарного курсов рубля существенным образом "содействовал" финансовый кризис лета 1998 г., который привел к разрушению российского финансового рынка и, следовательно, к резкому ослаблению влияния процентных ставок и доходности рублевых инструментов на валютный курс. В условиях стабильного движения валютного курса рубля положительные рыночные процентные ставки (особенно реальная доходность ГКО-ОФЗ) и относительно низкая реальная эффективность вложений в валюту играли важную роль в формировании предпочтений между инвестициями в валютные и рублевые активы и в повышении финансового спроса на деньги (рис. 3).

Спрэд между реальной доходностью вложений (сроком на 1 месяц)

в краткосрочные облигации и валюту

(в процентных пунктах)

Рис. 3

После перехода к "плавающему" курсу рубля, его девальвации и кризиса банковской системы взаимосвязь валютного курса и процентных ставок качественно изменилась. Низкие обороты финансовых рынков, административные ограничения на доходность ОФЗ, отсутствие ликвидных краткосрочных финансовых инструментов препятствуют восстановлению прежней роли процентных ставок и доходности рублевых инструментов.

В настоящее время настроения на валютном рынке во многом определяют уровень процентных ставок. Хотя в последние месяцы в условиях стабилизации валютного курса доходность государственных ценных бумаг превышает доходность валютных операций, предпочтения участников рынка по-прежнему тяготеют к валютным инвестициям. Рублевые инструменты для участников рынка не выступают притягательными даже в период конъюнктурного снижения курса доллара, поскольку общее состояние "здоровья" российского финансового рынка вызывает у них повышенную озабоченность. По-видимому, в сложившейся ситуации российский финансовый рынок неизбежно должен пройти через период, когда устанавливаются достаточно высокие реальные уровни рублевой доходности по сравнению с валютными операциями. Это будет служить основой и признаком его (рынка) выздоровления.

ВАЛЮТА НА РОССИЙСКОМ РЫНКЕ

Уровень золотовалютных резервов Банка России в настоящее время определяется состоянием торгового баланса, платежами государства по внешнему долгу и оттоком капитала, при этом вклад кредитов нерезидентов, портфельных и прямых инвестиций значительно снизился.

Обесценение рубля существенно изменило состояние платежного баланса России: вместо отрицательного сальдо по текущим операциям в первом полугодии 1998 г. образовался положительный баланс к концу года.

Улучшение платежного баланса произошло главным образом за счет резкого сокращения импорта, который продемонстрировал значительную эластичность в зависимости от изменения валютного курса. В 1999 г., по оценкам экспертов, объем импорта не превысит 62-65% пикового уровня 1997 г. Дальнейшему его сокращению будут препятствовать структурные ограничения, связанные с необходимостью поддержания определенного уровня потребления, поскольку отечественное производство не в состоянии в короткие сроки обеспечить замену импорта по многим позициям каждодневного спроса как населения, так и промышленности.

Девальвация рубля практически не оказала влияния на объемы российского экспорта, в его структуре наибольший удельный вес занимают сырьевые товары. Поэтому мировые цены на сырье и ограниченная пропускная способность газо- и нефтепроводов являются главными факторами, определяющими стоимостной объем российского экспорта. Расширение же номенклатуры экспортируемых товаров требует существенного изменения выпускаемого российскими предприятиями ассортимента и резкого повышения качества продукции. Это, в свою очередь, требует перестройки предприятий, технологического обновления и изменения принципов корпоративного управления. На "захват" внешних (да и внутренних) рынков необходимы время и средства.

В такой ситуации можно прогнозировать увеличение торгового сальдо России в 1999 г. до 25-29 млрд. долл. против 17,4 млрд. в 1997-1998 гг. Однако уже на ближайшую перспективу эту тенденцию трудно считать устойчивой. В силу структурных ограничений, скорее всего, она не будет поддержана ростом экспорта, в то же время некоторое оживление импорта по мере активизации внутреннего спроса приведет к сокращению положительного сальдо.

В последнее время российское правительство неизменно мучает дилема: "Платить или не платить?". В августе 1998 г. правительство объявило, что оно решило не платить большую часть внутреннего долга. И с этого времени правительство периодически объявляет о неплатежах то по одной, то по другой части внешнего долга.

В конце августа 1998г. было заявлено о задержке платежей в рамках Парижского клуба, в декабре 1998 г. не были исполнены платежи по облигациям PRIN, выпущенным в рамках Лондонского клуба, в мае 1999 г. не погашен третий транш облигаций внутреннего валютного займа, в июне 1999 г. Россия не заплатила проценты по облигациям IAN, также выпущенным в рамках Лондонского клуба.

Такая неясная позиция по обслуживанию государственного долга является следствием того, что нет ясно поставленного "диагноза недуга", поразившего российские финансы, имя которого - долговой кризис государства. Рассмотрим проблему платежей России по внешнему долгу.

Ежегодные платежи России по внешнему долгу (самой России и бывшего СССР) в 1999-2003 гг. должны составлять 15-20 млрд. долл., что примерно соответствует уровням ожидаемого сальдо по текущим операциям платежного баланса. При отсутствии возможностей привлечь сколько-нибудь существенные объемы иностранного капитала в Россию (по всем каналам) задача своевременного и полного обслуживания всего внешнего долга чрезвычайно сложна, а если учесть неспособность государства собрать в необходимом объеме налоги для осуществления платежей, то практически не разрешима.

Имея доходную часть федерального бюджета в сумме 18-20 млрд. долл., Россия не может осуществлять платежи по внешнему долгу в полном объеме - для этого на платежи по долгу должны уйти все собираемые налоги. Более того, из-за нынешнего состояния бюджета правительство РФ вообще не может платить по внешнему долгу, не прибегая к помощи Банка России. Это означает, что даже при получении внешних займов в сумме 3-5 млрд. долл. Россия должна увеличить сбор налогов более чем на 50%, чтобы выполнять свои обязательства. Исполнение только российских обязательств без помощи Банка России при тех же внешних заимствованиях требует повышения сбора налогов не менее чем на 20%.

В такой ситуации правительство РФ сформулировало следующую позицию обслуживания внешнего долга: Россия будет полностью и своевременно выполнять своя обязательства только по российскому долгу. Следовательно, обязательства по обслуживанию долгов, принятых от Советского Союза, к которым, в частности, отнесены обязательства в рамках Парижского и Лондонского клубов, облигации третьего-пятого траншей внутреннего валютного займа, она исполнять не будет. В отношении долгов СССР Россия предложила кредиторам провести переговоры об их новой реструктуризации, которые неизбежно займут довольно длительный период.

С учетом такой позиции критическими, обязательными для России являются выплаты: основного долга и процентов международным финансовым организациям; по двусторонним государственным кредитам; процентов по еврооблигациям и облигациям внутреннего валютного займа (рис. 4). Общая сумма критических платежей в 1999 г. составляет не более 7 млрд. долл. Ожидаемое состояние платежного баланса в текущем году потенциально позволяет России осуществить эти платежи даже при отсутствии новых кредитов со стороны международных финансовых организаций, хотя реализация такого сценария угрожает снижением уровня ЗВР Банка России.

Несложные арифметические расчеты показывают, что списание даже 50-60% советских долгов не приведет к существенному облегчению долгового бремени России. Очевидно, нужны нестандартные решения, основанные на политических соглашениях. Применение в нынешних условиях тактики переговоров, направленной на получение краткосрочных отсрочек по платежам (аналогично 1993-1995 гг.), видимо, является единственным реальным вариантом для российских властей. Однако "тактика мелких

шагов" неизбежно влечет за собой усиление изоляции России на мировых финансовых рынках, что увеличивает бремя обслуживания долга.

Платежи по внешнему государственному долгу России на 1999 г.

(оценка, млрд. долл.)

Рис. 4

Проблема оттока капитала из России стала активно обсуждаться в последнее время на различных уровнях. Порой создается впечатление, что этот отток - основной фактор неустойчивости платежного баланса страны. Масштабы данного явления сильно преувеличиваются во многом из-за несовершенства статистической базы. Для адекватной оценки оттока капитала из России необходимо провести специальное широкомасштабное статистическое исследование.

Традиционно для оценки объема оттока капитала используется формула следующего вида, включающая определенные статьи платежного баланса:

Ок=Нэ.в.+Ни.к.+ЧПВн+ОП,

где: Ок - отток капитала, Нэ.в. - невозврат экспортной выручки, Ни.к. - нереализованные импортные контракты (оплаченные), ЧПВн - чистые покупки валюты населением, ОП - ошибки и пропуски.

При оценке оттока капитала в основном используются показатели, характеризующие текущие операции платежного баланса (экспорта и импорт). Это объясняется тем, что система валютного контроля в России построена на получении информации о каждой экспортно-импортной сделке, а система сбора информации об операциях капитального характера крайне несовершенна.

При анализе показателей "бегства" капитала необходимо учитывать поправку на неточность определения (недоучет) организованного импорта. (Величина неорганизованного "челночного" импорта составляет почти 1/4 объема, официально зарегистрированного.) Часть организованного импорта укрывается от налогообложения и не охватывается статистикой платежного баланса. В определенной мере ошибки и пропуски в платежном балансе скрывают инвестиции в СНГ и в дальнее зарубежье, а также сокращение валютных поступлений вследствие неденежных сделок (особенно при экспорте энергоресурсов в СНГ). Наряду со свободным существует связанный отток капитала, обусловленный импортом товаров и являющийся его скрытой оплатой. Поскольку платежный баланс составляется по методу начислений, а не по фактическим поступлениям валюты, он не учитывает в полной мере изменения задолженности в сделках контрагентов внешнеэкономических связей, неисполнение (изменение) контрактов, а также потери капитала из-за занижения экспортных цен (завышения импортных). В целом эти поправки могут привести к уменьшению реального оттока капитала и увеличению объема импорта.

Изменение макроэкономической ситуации в результате финансового кризиса (обесценение рубля, сокращение доходов населения, экономических агентов, банковских кризис и расстройство системы платежей) существенно повлияло на величину оттока капитала, измеряемого по общепринятой формуле. В IV квартале 1998 г. отток капитала происходил практически только по каналам экспортно-импортных операций, что уменьшило его почти до 1 млрд. долл. В I квартале 1999 г., по предварительной оценке, отток капитала несколько возрос, однако его интенсивность значительно уступает (в 1,5-2 раза) уровню 1996-1997 гг. Основными факторами сокращения оттока являются не столько меры по валютному контролю, сколько, во-первых, снижение чистых покупок валюты населением вследствие падения его реальных доходов и сокращения внешней "челночной" торговли и, во-вторых, уменьшение оттока по линии экспортно-импортных операций с падением внешнеторгового оборота (рис. 5). Значительное сокращение оттока капитала наблюдалось в первой половине 1998 г. Это было обусловлено, прежде всего, снижением покупки наличной иностранной валюты населением.

Сравнительная оценка оттока капитала

(млрд. долл.)