Облигации, обеспеченные портфелем закладных, - это разновидность облигаций с пулом закладных (ипотек), держатели которых подразделяются на классы в зависимости от желаемого для них срока погашения; сумма погашения возвращается в первую очередь держателям краткосрочных классов, затем среднесрочных и в последнюю очередь долгосрочных классов.

Еще один вид особых ценных бумаг – ценные бумаги, опирающиеся на банковские активы, посредством которых секьюритизируются краткосрочные активы, к примеру кредиты на покупку автомобиля.

«Бросовые» спекулятивные облигации

“Бросовые”облигации – это высокорискованные спекулятивные облигации с низким рейтингом, обеспечивающие высокую доходность до момента невыполнения финансовых обязательств. Многие инвесторы находят эти облигации достаточно привлекательными, поскольку они обеспечивают весьма высокую доходность. Между тем высокая доходность обеспечивалась только благодаря степени риска, которую влекла за собой покупка таких облигаций.

“Бросовые” облигации выпускаются преимущественно корпорациями и все чаще муниципалитетами.

Конвертируемые облигации

Конвертируемые облигации обычно по очередности пога­шения уступают другим видам долговых обязательств (так на­зываемые субординированные обязательства). Однако они имеют все описанные выше характеристики облигации — но­минальную стоимость, купонную ставку, дату погашения, доходность, а также зачастую рейтинг и срок досрочного пога­шения. Но у них есть одно существенное отличие от других облигаций — они могут быть обращены (конвертированы) в опре­деленное число акций того же эмитента. Такая конвертируе­мость «вынуждает» цену облигации вплотную следовать за изменениями цены акций, лежащих в основе этой обратимос­ти. Поэтому, несмотря на то что конвертируемая облигация обеспечивает относительную надежность возврата основной суммы займа и выплаты процентов, присущую так называемым «прямым», или неконвертируемым, облигациям, цена их обыч­но колеблется более резко и в более широком диапазоне, что обусловлено именно возможностью их конвертации. В этом смысле выгода инвестиций в конвертируемые облигации на­прямую зависит от благополучия их эмитента. Инвестиции дер­жателей других облигаций такой зависимостью не связаны.

Если обыкновенные акции продаются выше цены конвер­сии, то цена конвертируемой облигации подтягивается к цене акций. Когда акции продаются ниже цены конверсии, рыноч­ная цена облигаций стремится к величине, отражающей пре­обладающие процентные ставки и способность компании вы­полнять обязательства по выплате процентов. Короче говоря, покупатели конвертируемых облигаций отчасти поступаются надежностью выплаты и величиной процента в обмен на воз­можность прироста капитала.

Решение о выпуске конвертируемых облигаций для привле­чения дополнительного финансирования может быть принято компанией по нескольким причинам. Выпуск конвертируемых облигаций, в отличие от нового выпуска обыкновенных акций, ограничивает разводнение существующего акционерного капи­тала. Конвертируемые облигации также обеспечивают эмитен­ту экономию на налогах, поскольку уплата процентов по кон­вертируемым и другим облигациям осуществляется до уплаты федерального подоходного налога, в то время как денежные дивиденды уплачиваются из прибыли после удержания нало­гов. Наконец, проценты по конвертируемым облигациям при­носят доходность большую, чем дивиденды по эквивалентным обыкновенным акциям, но меньшую, чем доходность по сопос­тавимым прямым облигациям. При высоких процентных став­ках на рынке обычных облигаций эмитент зачастую может раз­местить облигации с более низкими ставками, «подсластив» выпуск возможностью конвертации облигаций.

Конвертируемые облигации могут обеспечить хороший при­рост капитала и процентный доход, но одновременно требуют проведения более тщательного анализа.

Рейтинг облигаций

Рейтинги облигаций присваиваются выпуску облигаций на основе тщательного, профессионально выполненного финансового анализа, определяющего качество инструментов инвестирования. Рейтинги широко используются и являются важной частью муниципального, институционального и корпоративного рынков, на которых выпуски облигаций регулярно оцениваются одним или несколькими специальными агентствами.

Как используются рейтинги

Всякий раз, когда на рынок попадает новый крупный выпуск ценных бумаг, его анализом занимаются профессиональные экономисты — аналитики цен­ных бумаг с целью определения качества инструмента инвестирования и степени риска в случае невыполнения обязательств. Они тщательно изучают финансовые отчеты института, выпустившего ценные бумаги, и оценивают их перспективы. Хотя способы фактического кредитного анализа, выполняемого рейтинговыми агентствами, меняются и при анализе каждого выпуска применяются особые приемы, в большинстве случаев при определении рейтинга облигаций учитываются несколько главных факторов. Например, если облигации выпускает какая-либо корпорация, к этим факторам относятся: условия письменного соглашения об эмиссии облигаций, глубокое изучение потенциала доходности компании (включая стабильность ее доходов), степени ликвидности баланса компании и методов управления ею, исследование относительного долгового бремени компании и степени "покрытия" задолженности для определения того, насколько аккуратно компания сможет обслуживать как имеющийся в данное время долг, так и любые новые займы, которые она планирует выпустить или уже предлагает к продаже. Результатом всей этой работы является рейтинг облигаций, присвоенный им во время эмиссии и указывающий на способность эмитента быстро и эффективно "покрывать" свою задолженность.

Однако иногда выпуску присваиваются две разные категории: такой рейтинг называется "расщепленным" рейтингом и рассматривается просто как "затенение" тем или иным образом качества выпущенных ценных бумаг. "Расщепленный" рейтинг – это разные рейтинги, присваиваемые одной ценной бумаге двумя основными агенствами.

Рейтинги более старых и крупных выпусков ценных бумаг также регулярно пересматриваются, чтобы убедиться в том, что присвоенная категория по-прежнему действительна и сохраняет свою силу. Облигации большинства выпусков сохраняют до срока погашения одну и ту же категорию рейтин­га, но довольно часто случается так, что в течение срока, оставшегося до погашения, рейтинг пересматривается в сторону повышения или понижения.

Рынок реагирует на пересмотр рейтинга соответствующей корректировкой доходности облигаций; например, пересмотр рейтинга в сторону повышения приводит к понижению рыночной доходности данного выпуска, что является отражением повышения качества облигаций. Наконец, несмотря на то что может показаться, будто рейтинг получает сам эмитент, фактически он присваивается именно выпуску ценных бумаг; в результате эмитент может иметь разные рейтинги, присвоенные разным выпускам его ценных бумаг; например, старшие ценные бумаги могут иметь один рейтинг, а младшие — другой, более низкий рейтинг.

Что обозначает рейтинг?

Большинство покупателей облигаций обращают большое внимание на рейтинги агентств, поскольку они влияют не только на возможную реакцию рынка, но и на сравнительную величину рыночной доходности. В частности, при прочих равных условиях, чем выше рейтинг, тем ниже доходность облигации.

Рейтинг облигаций, присвоенный аналитическими агентствами, освобождает индивидуальных инвесторов от трудной работы по самостоятельной оценке инвестиционного качества того или иного выпуска ценных бумаг. В распоряжении крупных институциональных инвесторов часто имеется свой штат аналитиков, которые самостоятельно оценивают кредитоспособность различных корпоративных и муниципальных эмитентов; в отличие от них индивидуальные инвесторы мало что могут выиграть от проведения собственного анализа эмитента. Проведение такого анализа требует много времени и затрат, а также гораздо больше умения и опыта, чем имеет рядовой частный инвестор.

Рейтинг облигаций служит только критерием финансового риска бумаг определенного выпуска и все это не имеет никакого отношения к степени подверженности этих ценных бумаг рыночному риску. Поэтому, если рыночные процентные ставки увеличиваются, даже у бумаг высшего качества могут упасть курсы, что подвергнет инвесторов рыночному риску и опасности потерять капитал.

Рыночные ставки процента

Динамика рыночных ставок процента оказывает значительное влияние доходность акций и их курс, за этими показателями внимательно следят и те инвесторы, чью политику можно определить как агрессивную, и те, кто придерживается консервативной политики. Для инвесторов-консерваторов они важны потому, что одной из их главных целей является сохранение высокой доходности. Агрессивные биржевые дельцы, непосредственно участвующие в торгах за свой счет, также заинтересованы в определенной ставке процента, так как их инвестиционные программы строятся на возможности получения прироста капитала, сопровождающей резкое колебание процентной ставки. Подобно тому как не существует единого рынка облигаций, а есть ряд различных секторов рынка, нет и единой процентной ставки, применимой ко всем сегментам рынка. Вернее, у каждого сегмента есть свой, в некотором смысле уникальный, уровень процентных ставок. Известно, что личные процентные ставки действительно имеют тенденцию со временем двигаться в одном направлении и вести себя в основном одинаково, но известно также и то, что в различных секторах рынка существует спред доходности, или разница в доходности различных типов ценных бумаг (либо разница в процентных ставках)

1. Самая низкая ставка процента — у муниципальных облигаций, потому что доход от них не облагается налогом; их рыночная доходность соста­вляет, как правило, примерно 2/3 доходности по корпоративным обли­гациям. В сегменте ценных бумаг с облагаемым доходом самая низкая доходность существует у облигаций, выпускаемых правительством (по­этому у них самый низкий риск), за ними идут облигации, выпускаемые федеральными агентствами, корпорациями, и, наконец, облигации ин­ституциональных эмитентов (фондов), дающие самую высокую доход­ность.

2. Выпуски ценных бумаг, обычно имеющие рейтинг, присвоенный специ­ализированными агентствами (например, муниципальные и корпора­тивные облигации), как правило, ведут себя на рынке одинаково: чем ниже рейтинг, присвоенный агентством, тем выше доходность.

3. Обычно существует прямая связь между купоном, который имеют об­лигации одного выпуска, и их доходностью: самую низкую доходность дают облигации с дисконтом, т.е. облигации, текущий курс которых ни­же стоимости погашения или номинала (или облигации с низкой купон­ной ставкой), а наиболее высокую доходность — облигации с премией (или облигации с высокой купонной ставкой), текущий курс которых выше суммы погашения или номинала.

4. В муниципальном секторе ценных бумаг доходные облигации дают уро­вень доходности выше, чем генеральные (общие) облигации.

5. Облигации, которые могут быть свободно отозваны или досрочно пога­шены, обычно имеют самую высокую доходность, по крайней мере на дату их выпуска. За ними по доходности следуют облигации с отложен­ным отзывом, и замыкают список облигации, которые не могут быть погашены досрочно.

6. Как правило, облигации с большим сроком погашения более доходны, чем облигации с коротким сроком погашения; однако это правило со­храняется не всегда, поскольку бывают периоды, когда доходность ценных бумаг с коротким сроком погашения превышала доходность ценных бумаг с длительным сроком погашения.

Вложение денег в облигации во многих отношениях отличается от вложения средств в любые другие виды ценных бумаг. Во-первых, наименьший номинал облигаций намного выше номинала большинства других ценных бумаг. Кроме того, инвесторы должны хорошо разбираться во многих технических понятиях, касающихся, например, оговорки о праве достаточного выкупа облигаций и положения о рефинансировании; спреда доходности различных типов ценных бумаг и общего ценового механизма, действующего на рынке облигаций.

Принципы динамики курса облигаций

Когда облигация выходит в обращение, выпуск обычно продается по куру, равному или очень близкому к номинальной стоимости. Когда наступает срок погашения (через 15, 20 или 30 лет), облигация снова продается по курсу, равному номиналу. Но большинство инвесторов интересует курс облигации в промежуточный период. Известно, что величина изменения курса облигаций зависит не только от направления изменения процентных ставок, но также масштаба этих изменений. Чем сильнее изменяются рыночные процентные ставки, тем больше колебания курса облигаций. Однако курс облигаций – понятие более сложное, так как колебание курса облигаций изменяется также в соответствии с купоном и сроком погашения облигаций определенного выпуска. Следовательно, облигации с более низкой купонной ставкой и/или с более длительным сроком погашения будут сильнее реагировать на изменения рыночных процентных ставок, и поэтому изменения их курса будут более резкими. Поэтому очевидно, что, если ожидается снижение рыночной процентной ставки, инвестору следует интересоваться облигациями с более низкой купонной ставкой и более длительным сроком погашения (поскольку это даст максимальный прирост капитала). Когда процентные ставки растут, инвестор должен поступать наоборот – ориентироваться на облигации с высокой купонной ставкой и малым сроком погашения. Это вызывает минимальное изменение курса и помогает сохранить капитал насколько это возможно.

Преимущества и недостатки владения облигациями

Одним из преимуществ вложения средств в облигации является приобщение к высоким и конкурентоспособным нормам доходности, которые дают эти ценные бумаги даже при небольших суммах сделок и минимальном риске. Другое преимущество заключается в возможности время от времени получать существенный прирост капитала. Некоторых инвесторов привлекает также защищенность от налогов, которую имеют отдельные виды облигаций.

Однако размещение капитала в облигации имеет некоторые недостатки. Для индивидуального инвестора одним из самых больших недостатков являются относительно высокие номиналы облигаций. Другой недостаток заключается в том, что объявленный процент обычно является фиксированным на срок действия выпуска и поэтому с течением времени не может увеличиваться в ответ на рост инфляции. Фактически инвесторов более всего беспокоит инфляция. Она не только подтачивает покупательную способ­ность основной суммы займа (номинала), но и оказывает сильное влияние на динамику процентных ставок. Резкие колебания процентных ставок приводят к сильному колебанию курсов облигаций, а все это в совокупности может вызвать значительные потери капитала. Кроме инфляции и процентного риска, некоторые сектора рынка облига­ций подвержены в большой степени также событийному или случайному риску. Несомненно, это стало большой проблемой на рынке корпоратив­ных ценных бумаг, на котором волны поглощений, слияний и выкупа ком­паний с помощью крупных кредитов могут быстро превратить облигации инвестиционного уровня в мусор, а для инвесторов, владеющих обесце­нившимися облигациями, это означает лишь одно — резкое падение курса. Еще одним недостатком облигаций является зачастую неактив­ный, вялый вторичный рынок, что ограничивает объем торгов и возмож­ности вести биржевую игру.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ И ОПЕРАЦИИ С ОБЛИГАЦИЯМИ

До сих пор наше обсуждение касалось облигаций с технической стороны, т.е. мы изучали, что они собой представляют и как действуют. Теперь мы переключаем наше внимание на методику оценки стоимости облигаций и стратегию операций с облигациями; здесь мы попытаемся установить, сколько фактически стоят различные облигации и как они могут быть использованы. Владельцев облигаций в основном интересуют два показателя эффективности: доходность облигаций и курс облигаций. Оцениваемые на­ряду с ожидаемыми рыночными процентными ставками и чисто техниче­скими параметрами выпуска (к ним относятся, например, оговорка о долгосрочном выкупе и выкупной фонд), эти показатели дают информацию для принятия разумных решений и выработки надежных инвестиционных стра­тегий.

Доходность облигаций и курсы

Доходность является единственным наиболее важным критерием на рынке облигаций и служит множеству целей. Этот критерий предназначен для от­слеживания состояния рынка вообще, а также для определения дохода на вложенный капитал от одного выпуска. По существу, есть три вида доход­ности: текущая доходность, заявленная доходность и реализованная доход­ность.

Текущая и заявленная доходность

Текущая доходность – это соотношение текущего дохода, обеспечиваемого облигацией, и ее преобладающего рыночного курса.

Текущая доходность является простейшим из всех показателей прибыли и имеет самое ограниченное применение. Данный показатель измеряет текущий доход, который обеспечивает облигация, по отношению к ее превалирующему курсу:

Текущая доходность =	Годовой процентный доход
	Текущий рыночный курс облигации

Например, 8%-я облигация должна приносить процентный доход 80 долл. в год на каждую 1000 долл. основной суммы долга, однако если бы облигация оценивалась рынком в 800 долл., она давала бы текущую доходность 10% (80 долл. : 800 долл. = 0,10). Текущая доходность является измерителем годового процента по облигации и как таковая должна представлять интерес для инвесторов, преследующих цель роста уровня текущего дохода.