164882 (Рынок корпоративных облигаций и основные направления повышения его эффективности), страница 5

Общее определение понятию облигации дается в Законе «О рынке цен­ных бумаг» от 22 апреля 1996 года. Согласно данному закону, «облигация — эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на по­лучение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номиналь­ной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может предусматривать иные имущественные права ее держателя, если это не противоречит зако­нодательству Российской Федерации». Определение достаточно широкое, поскольку предусматривает, в частности, возможность выпуска облигаций с погашением в товарной форме, постоянным и переменным купоном, не лимитирует срок обращения облигации.

Выпуск облигаций акционерными обществами (корпорациями) регу­лируется Законом «Об акционерных обществах» от 26 декабря 1995 года. Данный закон устанавливает определенные требования к выпуску облига­ций. Облигации могут выпускаться в размере, не превышающем уставный капитал АО или сумму обеспечения третьих лиц. Облигации могут быть обеспечены конкретным имуществом или представлять собой общее пра­во требования (необеспеченные облигации). При этом необеспеченные облигации могут быть выпущены не ранее третьего года существования АО. Аналогично акционерным обществам выпуск облигаций обществами с ог­раниченной ответственностью регулируется Законом «Об обществах с огра­ниченной ответственностью» от 8 февраля 1998 года. Требования к выпуску практически аналогичны соответствующим требованиям к АО. Облигации могут выпускаться в размере, не превышающем уставный капитал ООО или сумму обеспечения третьих лиц. Размещение облигаций, не обеспеченных гарантиями третьих лиц, допускается не ранее третьего года существования ООО. Российское законодательство разрешает выпуск облигаций именных и на предъявителя, в документарной и бездокументарной форме. Послед­ним (по времени принятия) законом, имеющим отношение к облигациям, является Закон «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг» от 5 марта 1999 года. Данный закон, в частности, запрещает совершение сделок с ценными бумагами до регистрации отчета об их разме­щении. Как будет показано ниже, эта норма способна существенно услож­нить процедуру размещения, поскольку не дает возможности поддерживать ликвидность облигаций в ходе их размещения. Кроме того, в законе ужесто­чены требования по предоставлению информации инвесторам.

Помимо законов выпуск облигаций регулируется рядом подзаконных актов. Государственное регулирование рынка ценных бумаг в России осу­ществляется Федеральной Комиссией по Ценным Бумагам (ФКЦБ), кото­рая осуществляет регистрацию выпусков ценных бумаг (за исключением ценных бумаг банков и страховых компаний). Процедура эмиссии обли­гаций, наряду с процедурой эмиссии акций, до конца 2001 года регламен­тировалась Постановлением ФКЦБ №47 от 11 ноября 1998 г. «О внесении изменений и дополнений в Стандарты эмиссии акций при учреждении акционерных обществ, дополнительных акций, облигаций и их проспек­тов эмиссии». Начиная с 2002 года процедура эмиссии облигаций регла­ментируется отдельным документом — «Стандартами эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии». Данное постановление достаточно детально описывает процедуру эмиссии облигаций, требования по предоставляе­мым в ФКЦБ документам для регистрации, раскрытию информации и ряд других требований.

Есть смысл выделить основные, моменты, связанные с российским законодательством по выпуску облигаций, и прокомментиро­вать их с точки зрения соответствия законодательному регулированию в других странах.

Облигации могут выпускать предприятия следующих форм собствен­ности: Открытые акционерные общества, Закрытые акционерные общест­ва, Общества с ограниченной ответственностью. Государственные Унитар­ные Предприятия (ГУП), согласно имеющейся позиции ФКЦБ, размещать свои облигации не могут. Это связано с тем, что в соответствии со статьей 816 Гражданского кодекса Российской Федерации договор займа может быть заключен путем выпуска и продажи облигаций только в случаях, пре­дусмотренных законом или иными правовыми актами, а для ГУПов таких правовых актов нет.

Все выпуски эмиссионных ценных бумаг, в том числе и облигаций, подлежат государственной регистрации. Размещение, проведение вторич­ных сделок, реклама ценных бумаг, не прошедших государственную регист­рацию, не допускаются. Выпуски ценных бумаг предприятий регистрирует ФКЦБ, выпуски ценных бумаг банков — Центральный Банк, выпуски цен­ных бумаг страховых компаний — Министерство финансов. Сам по себе пункт о государственной регистрации соответствует практике регулирова­ния рынков ценных бумаг в большинстве стран.

Российское законодательство вводит определенные ограничения на круг возможных эмитентов облигаций, хотя данные ограничения нельзя считать чрезмерно жесткими (например, предприятие не имеет возмож­ности выпуска облигаций в объеме свыше уставного капитала без гарантий третьих лиц). Большинство предприятий, для которых выпуск облигаций может иметь экономический смысл, имеют право их выпускать.

Российское законодательство не накладывает существенных ограни­чений на параметры облигаций (сроки, размер купона и купонный период, обеспечение, индексация номинала).

Российское законодательство не накладывает никаких ограничений на круг инвесторов, приобретающих корпоративные облигации.

Срок государственной регистрации выпуска облигаций с момента подачи документов на регистрацию составляет не более 30 дней, при этом по обычным (неконвертируемым) облигациям этот срок составляет 15 дней (Постановление №47). Однако на практике регистрация выпусков корпора­тивных облигаций в ФКЦБ, с учетом исправлений, вносимых по требова­нию комиссии в представленные документы, занимает значительно более длительный срок, который может достигать нескольких месяцев.

В законодательстве предусмотрен достаточно большой объем инфор­мации, который предприятие должно раскрыть при регистрации эмиссии, однако фактически не производится какой-либо проверки достоверности данной информации. В значительной степени раскрытие информации носит формальный характер и не содержит требуемой для инвесторов ин­формации о кредитоспособности эмитента. Некоторые изменения в луч­шую сторону в плане информационного наполнения проспекта эмиссии стали возможны с 2002 года, когда вступили в силу новые «Стандарты эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии», вносящие определенные изменения по сравнению с предыдущими требованиями. В частности, в соответствии с новыми стандартами в проспекте эмиссии должна приводиться расшифров­ка дебиторской и кредиторской задолженности, кредитная история, основ­ные финансовые коэффициенты.

В российском законодательстве проводится разграничение между раз­мещением ценных бумаг по открытой подписке и по закрытой подписке.
Однако само по себе это разграничение практически ничего не означает в плане раскрытия информации и процедуры регистрации. Существенная разница возникает лишь в частном случае закрытой подписки, а именно ко­гда число приобретателей не превышает 500 и номинальная стоимость эмис­сии не превышает 50 тыс. МРОТ. В этом случае не требуется оформления и регистрации проспекта эмиссии, что существенно упрощает процедуру регистрации. Однако на практике выпуск облигаций такого объема вряд ли может быть экономически целесообразным, поэтому фактически регистра­ция проспекта эмиссии будет обязательной во всех случаях. Таким образом, в России нет аналога частному размещению в США, которое не сопровож­дается регистрацией проспекта эмиссии.

Существенным минусом российского законодательства надо признать налог на операции с ценными бумагами в размере 0,8%, уплачиваемый эми­тентом при регистрации ценных бумаг независимо от срока их погашения (Закон РФ от 12.12.91 № 2023-1). Этот налог препятствует развитию рынка
корпоративных облигаций, особенно краткосрочного сегмента, и противо­речит мировой практике.

В соответствии с принятым в марте 1999 года Законом «О защите прав инвесторов» размещение облигаций среди всех инвесторов должно проводиться по единой цене, независимо от даты продажи. Данный пункт противоречит международной практике и может в определенной степени оказаться препятствием к развитию рынка корпоративных облигаций, так как при изменении конъюнктуры требуемая доходность по облигациям мо­жет измениться, а эмитент не сможет изменить цену размещения, посколь­ку ограничен законодательством.

В России отсутствует понятие «коммерческих бумаг» — краткосроч­ных облигаций (сроком обращения до одного года, в США — до 270 дней), выпуск которых не требует регистрации проспекта эмиссии. Это существен­но затрудняет процедуру эмиссии краткосрочных облигаций, а в сочетании с налогом на эмиссию в 0,8% делает выпуск краткосрочных облигаций мало привлекательным для эмитентов. Возможно, в будущем такие бумаги в Рос­сии появятся.

Одним из ключевых моментов для развития рынка корпоративных обли­гаций является порядок налогообложения операций с облигациями. Вплоть до лета 1999 года облигации были поставлены в сравнительно невыгодное положение по сравнению с банковскими кредитами. Предприятия имели возможность относить проценты по банковским кредитам на себестои­мость, в то время как проценты по облигациям уплачивались из чистой при­были. Только летом 1999 года было принято Постановление Правительства Российской Федерации от 26 июня 1999 г. № 696 «О внесении дополнения в положение о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг), включаемых в себестоимость продукции (работ, услуг), и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налого­обложении прибыли», которое уравняло облигации с банковскими кредита­ми. Согласно этому постановлению в состав затрат включаются «проценты, уплачиваемые эмитентом по облигациям, обращение которых осуществля­ется через организаторов торговли на рынке ценных бумаг, имеющих лицензию Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг. Для целей налогооб­ложения затраты по уплате указанных процентов принимаются в пределах действующей ставки рефинансирования Центрального банка Российской Федерации, увеличенной на три пункта. По облигациям, условиями выпус­ка которых не предусмотрена выплата процентов, к проценту приравнива­ется разница между номинальной стоимостью и ценой первичного разме­щения облигаций (дисконт)». Отметим некоторые существенные аспекты налогообложения выпуска корпоративных облигаций для эмитентов:

Проценты по облигациям включаются в состав затрат только в преде­лах ставки рефинансирования Центрального Банка плюс три процента;

Проценты по облигациям включаются в состав затрат только по обли­гациям, которые обращаются на организованном рынке ценных бумаг;

Дисконт (разница между номинальной ценой и ценой первичного раз­мещения) включается в состав затрат только в том случае, если по условиям выпуска облигаций не предусмотрена выплата процентов. Соответственно, если выплата процентов предусмотрена, для эмитента с точки зрения на­логообложения невыгодно выпускать облигации по цене ниже номинала. Следовательно, эмитент заинтересован в том, чтобы купонные облигации выпускать со ставкой купона, соответствующей рыночным ставкам, и раз­мещать их по номиналу.

Глава 3 Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России.

3.1 Основные направления повышения эффективности рынка корпоративных облигаций

На мой взгляд, существуют все основания предполагать, что в перспекти­ве ближайших 2—3 лет рынок корпоративных облигаций будет развиваться достаточно быстрыми темпами. Среди предпосылок для такого развития выделим следующие. В ближайшие годы российской промышленности по­требуются значительные средства для модернизации Собственных средств предприятий будет недостаточно для подобных инвестиций. Банковская система также не будет иметь возможность полностью закрыть потребно­сти реального сектора в инвестициях, прежде всего потому, что банки не располагают долгосрочными ресурсами. Соответственно со стороны пред­приятий сохранится интерес к размещению облигаций. Законодательная среда будет эволюционировать скорее в сторону благоприятную эмитентам облигаций. Благоприятными будут и остальные факторы: идет развитие небанковских финансовых институтов, повышается уровень корпоратив­ного менеджмента и т. д. При этом маловероятно, что произойдут резкие изменения, которые могли бы негативно повлиять на развитие рынка кор­поративных облигаций: уровень процентных ставок останется достаточно стабильным и невысоким. Доступ на внешние рынки еще какое-то время будет для подавляющего большинства российских эмитентов закрыт, в силу чего основные облигационные займы будут осуществлять на внутреннем рынке.

Для того чтобы способствовать развитию рынка корпоративных облига­ций, со стороны регулирующих органов и других заинтересо­ванных сторон должны быть предприняты следующие шаги:

1. Внесение изменений в налоговое законодательство в плане налога на операции с ценными бумагами. Величина налога в 0,8% от номинальной стои­мости займа ставит облигации в неблагоприятные условия по сравнению с банковскими кредитами и делает экономически неоправданным выпуск краткосрочных облигаций. Представляется целесообразным внести сле­дующие изменения в законодательство: снизить общую величину налога и, возможно, перейти к взиманию фиксированной по размеру пошлины; перейти к расчету налога в зависимости от срока обращения облигаций; взи­мать налог не в авансовом порядке, а по результатам проведенной эмиссии в зависимости от количества реально размещенных ценных бумаг.

2. Упрощение процедуры регистрации выпуска облигаций. В настоящее время регистрация выпуска облигаций является достаточно сложной, трудоемкой и длительной по времени (до 2—4 мес.) процедурой. В силу длительности организационной подготовки к выпуску облигаций для мно­гих эмитентов привлекательность использования данного финансового инструмента снижается, поскольку за время регистрации конъюнктура рынка может измениться. Соответственно представляется целесообразным упростить процедуру регистрации эмиссии и сократить сроки фактической регистрации. В частности, имеет смысл заимствовать опыт регистрации суб­федеральных и муниципальных облигаций, когда эмитент в Министерстве финансов регистрирует общие условия эмиссии, а параметры конкретного выпуска определяются эмитентом самостоятельно на основе условии эмис­сии и дополнительной регистрации не подлежат, т. е. фактически регистри­руется не отдельный выпуск, а программа облигационных займов.

3. Введение особой упрощенной процедуры регистрации для краткосроч­ных облигаций со сроком до 1 года. В настоящее время в России наибольшей популярностью могут пользоваться краткосрочные облигации, со сроком обращения менее 1 года, которые затем станут базой для развития рынка более долгосрочных заимствований. При этом, однако, российское законо­дательство не предусматривает (в отличие, например, от законодательства США) упрощенного порядка выпуска краткосрочных облигаций (коммер­ческих бумаг) В результате при привлечении краткосрочных ресурсов пред­приятия в большой степени прибегают к рынку векселей, которые являют­ся гораздо менее информационно-прозрачной бумагой.

1. Создание условий, благоприятствующих инвестициям в корпоративные облигации со стороны институциональных инвесторов, прежде всего небанков­ских финансовых институтов. Как мы уже отмечали, именно институцио­нальные инвесторы являются одной из наиболее значительных групп инве­сторов на рынке корпоративных облигаций. Роль государства может состо­ять в создании условий, делающих инвестиции в корпоративные облигации привлекательными для этих групп инвесторов. Как одна из этих мер может быть рассмотрено создание национального рейтингового агентства, оценки ко­торого признавались бы как российскими, так и зарубежными инвесторами. В случае создания признанного рейтингового агентства облигации с высоким рейтингом могут быть признаны высококачественным инструментом, и это может быть отражено в требованиях по вложению резервов для страховых компаний и пенсионных фондов.

2. Развитие накопительной пенсионной системы, в результате чего появят­ся долгосрочные инвестиционные ресурсы, которые смогут быть использованы для инвестирования в корпоративные облигации.

3. Более активное использование рынка корпоративных облигаций предпри­ятиями со значительной долей госсобственности. Пока что предприятия со значительной долей госсобственности практически не используют рынок корпоративных облигаций, между тем их выход на этот рынок мог бы стать стимулом для использования облигаций и другими предприятиями.

На мой взгляд, есть несколько возможных сценариев развития рынка корпоративных облигаций в среднесрочной перспективе.