Теперь — о причинах конфликтов между акционерами и кредито­рами.

Первая причина таится в дивидендной политике. Увеличение дивидендов при уменьшении нераспределенной прибыли ведет к относительному снижению собственных средств предприятия по сравнению с заемными. К тому же приводят и привлечение новых кредитов и выпуск привилегированных акций. Это увеличивает риск банкира и влечет за собой своеобразную «девальвацию» выданных им ссуд.

Вторая причина связана с тем, что при чрезвычайно высоком уровне задолженности у предприятия возникает повышенный риск банкротства. В такой ситуации акционеры склонны идти «ва-банк», выбирая самые рискованные проекты. Кредиторов же это никак не устраивает. Если ко всему этому добавляется тяготение админист­рации к наименее рискованным проектам, то руководители пред­приятия оказываются не на стороне акционеров, а на стороне кредиторов!

Наконец, третья причина: если при эмиссии облигаций новые заемные средства привлекаются на более выгодных для инвесторов условиях, чем предшествующие, то ранее выпущенные облигации могут претерпеть падение курса.

И вновь: в рыночной экономике существуют механизмы смягче­ния этих противоречий. Широко известный способ — выпуск таких финансовых активов, которые позволяют держателям облигаций стать акционерами, т. е. тоже владельцами предприятия (облигации, конвертируемые в акции, облигации с подписными купонами и пр.). В англосаксонских странах практикуется четкое очерчивание, а по существу — ограничение прав акционеров в области инвестиций, финансирования и распределения, фиксируемое непосредственно в Уставе и в Учредительном договоре. Наконец, предприятия могут последовательно проводить политику постоянного возобновления заемных средств, привлекаемых на краткосрочной основе на цели долгосрочного финансирования. Тогда при каждом очередном ис­правном возмещении кредитов или погашении облигаций кредиторы убеждаются в добропорядочности руководства предприятия и в чис­тоте целей акционеров.

По идее, когда соотношение между заемными и собственными средствами для данного юридического лица ограничивается законо­дательно установленными нормативами ликвидности (такому регу­лированию подвергаются в нашей стране в основном банки), то возможности привлечения заемных средств оказываются суженны­ми. Иногда ограничивают эти возможности и затверженные учре­дителями в уставных документах положения. Наконец, и это самое главное, условия денежного и финансового рынков могут сдержи­вать свободу финансового маневра предприятия. Поэтому пред­приятие вне экстремальных условий не должно полностью исчерпывать свою заемную способ­ность. Всегда должен оставаться резерв «заемной силы», чтобы в случае необходимости покрыть не­достаток средств кредитом без превращения диффе­ренциала финансового рычага в отрицательную ве­личину. Опытные финансовые менеджеры в США считают, что лучше не доводить удельный вес заемных средств в пассиве более чем до 40% — этому положению соответствует плечо финансового рычага 0,67. При таком плече рычага фондовый рынок обычно максимально оценивает курсовую стоимость акций предприятия.

В формировании рациональной структуры источников средств ис­ходят обычно из самой общей целевой установки: найти такое соотношение между заемными и собственными средствами, при котором стоимость акции предприятия будет наивысшей. Это, в свою очередь, становится возможным при достаточно высоком, но не чрезмерном эффекте финансового рычага. Уровень задолжен­ности служит для инвестора чутким рыночным индикатором благо­получия предприятия. Чрезвычайно высокий удельный вес заемных средств в пассивах свидетельствует о повышенном риске банкротст­ва. Когда же предприятие предпочитает обходиться собственными средствами, то риск банкротства ограничивается, но инвесторы, получая относительно скромные дивиденды, считают, что пред­приятие не преследует цели максимизации прибыли, и начинают сбрасывать акции, снижая рыночную стоимость предприятия.

Итак, для зрелых, давно работающих компаний но­вая эмиссия акций расценивается обычно инвесто­рами как негативный сигнал, а привлечение заем­ных средств — как благоприятный или нейтраль­ный. Это, кстати говоря, еще один аргумент в пользу того, что предприятию не стоит до конца использовать свою заемную способ­ность, необходимо сохранять резерв финансовой гибкости, чтобы всегда иметь возможность привлечь кредиты, займы на нормальных условиях.

Существует четыре основных способа внешнего финансирования:

1. Закрытая подписка на акции (если она проводится между прежними акционерами, то, как правило, по заниженной в сравнении с рыночным курсом цене; при этом у предприятия возни­кает упущенная выгода — тот же расход).

2. Привлечение заемных средств в форме кредита, займов, эмиссии облигаций.

3. Открытая подписка на акции.

4. Комбинация первых трех способов. Если первый способ оказывается неприемлемым из-за недостатка средств у сегодняшних акционеров или их уклонения от дальней­шего финансирования, то критерием выбора между вторым и треть­им вариантами является сведение к минимуму риска утраты контроля над предприятием. Аргументы за и против различных способов внешнего финансирования содержатся в таблице 1

Таблица 2

Преимущества и недостатки основных источников финансирования

... а затем следуют правила, несоблюдение которых может подвес­ти предприятие к потере независимости в лучшем случае (при падении курса акций резко возрастает риск поглощения сторон­ним инвестором) и к полному краху — в худшем.

Важные правила:

Если нетто-результат эксплуатации инвести­ций в расчете на акцию невелик (а при этом дифференциал финансового рычага обычно от­рицательный, чистая рентабельность собствен­ных средств и уровень дивиденда пониженные), то выгоднее наращивать собственные средства за счет эмиссии акций, чем брать кредит: при­влечение заемных средств обходится предпри­ятию дороже привлечения собственных средств. Однако возможны трудности в процессе первич­ного размещения акций.

Если нетто-результат эксплуатации инвести­ций в расчете на акцию велик (а при этом диф­ференциал финансового рычага чаще всего по­ложительный, чистая рентабельность собствен­ных средств и уровень дивиденда повышен­ные), то выгоднее брать кредит, чем наращи­вать собственные средства: привлечение заемных средств обходится предприятию де­шевле привлечения собственных средств. Если же в такой ситуации предпочитают выпустить акции, то у инвесторов может создаться ложное впечатление о неблаго­приятном финансовом положении предприятия. Тогда также возникают проблемы с первичным размещением, курс акций предприятия падает, что и подтверждает исходную целесооб­разность обращения к долговому финансированию. Очень важно: необходим контроль над силой воз­действия финансового и операционного рыча­гов в случае их возможного одновременного возрастания.

Эти правила покоятся на двух китах:

на сравнительном анализе чистой рентабельности собственных средств и чистой прибыли в расчете на акцию при тех или иных вариантах структуры пассивов предприятия;

на расчете порогового (критического) значения нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Начнем с вариантных расчетов чистой рентабель­ности собственных средств и чистой прибыли на акцию. Между величиной нетто-результата эксплуатации инвес­тиций и размером чистой прибыли в расчете на каждую обыкно­венную акцию существует взаимосвязь, описываемая формулой:

Если предприятие выпускало привилегированные акции, то из числителя приведенной формулы необходимо будет дополнительно вычесть сумму дивидендов по привилегированным акци­ям.

Пороговое (критическое) значения нетто-результата эксплуатации инвести­ций - это такое значение НРЭИ, при котором чистая прибыль на акцию (либо чистая рентабельность собственных средств) одинакова как для варианта с привлечением заемных средств, так и для варианта с использова­нием исключительно собственных средств. Иными словами, на пороговом значении НРЭИ одинаково вы­годно использовать и заемные, и собственные средства. А это значит, что уровень эффекта финан­сового рычага равен нулю — либо за счет нулевого значения дифференциала (тогда ЭР = СРСП), либо за счет нулевого плеча рычага (и тогда заемных средств просто нет).

Итак, пороговому значению НРЭИ соответствует пороговая (критическая) средняя расчетная ставка процента, совпадающая с уровнем экономической рентабельности активов. Чрезмерно обременитель­ные финансовые издержки по заемным средствам, выводящие СРСП за пороговое значение, невыгодны предприятию, ибо дают ему отрицательный диффе­ренциал и оборачиваются снижением чистой рен­табельности собственных средств и чистой прибы­ли на акцию.

В этих правилах сформулированы самые главные критерии формирования рациональной струк­туры средств предприятия. Количественные соотно­шения тех или иных источников в этой структуре определяются для каждого предприятия на основе указанных критериев, но сугубо индивидуально и, более того, с непременным учетом еще целого ряда важных и взаимозависимых факторов. Среди них:

• темпы наращивания оборота предприятия. Повы­шенные темпы роста оборота требуют и повышенного финансиро­вания. Это связано с возрастанием переменных, а зачастую и по­стоянных затрат, почти неизбежным разбуханием дебиторской за­долженности, а также с множеством иных самых разных причин, в том числе с инфляцией издержек. Поэтому на крутом подъеме оборота фирмы склонны делать ставку не на внутреннее, а на внешнее финансирование с упором на возрастание доли заемных средств в нем, поскольку эмиссионные расходы, издержки первич­ного размещения акций и последующие выплаты дивидендов чаще всего превышают стоимость долговых инструментов

• стабильность динамики оборота. Предприятие со стабильным оборотом может позволить себе относительно больший удельный вес заемных средств в пассивах и более значительные постоянные расходы;

• уровень и динамика рентабельности. Замечено, что наиболее рентабельные предприятия имеют относительно низкую долю долгового финансирования в среднем за длительный период. Предприятие генерирует достаточную прибыль для финансирования развития и выплаты дивидендов и обходится во все большей и большей степени собственными средствами. Так, собственно, и дол­жно быть (но не до бесконечности);

• структура активов. Если предприятие располагает значи­тельными активами общего назначения, которые по самой своей природе способны служить обеспечением кредитов, то увеличение доли заемных средств в структуре пассива вполне логично. В этой связи становится понятно, почему компании по операциям с недви­жимостью могут себе позволить иметь повышенный уровень эффекта финансового рычага, а узкоспециализированные в технико-эконо­мическом отношении предприятия вынуждены довольствоваться в основном собственными средствами;

• тяжесть налогообложения. Чем выше налог на при­быль, чем меньше налоговых льгот и возможностей использовать ускоренную амортизацию, тем более притягательно для предприятия долговое финансирование из-за отнесения хотя бы части процентов за кредит на себестоимость. Более того, чем тяжелее налоги, тем болезненнее предприятие ощущает недостаток средств и тем чаще оно вынуждено обращаться к кредиту;

• отношение кредиторов к предприятию. Игра спроса и предложения на денежном и финансовом рынках определяет средние условия кредитного финансирования. Но конкретные условия предоставления данного кредита могут отклоняться от средних в зависимости от финансово-хозяйственного положения предприятия. Конкурируют ли банкиры за право предоставить предприятию кредит, или деньги приходится вымаливать у кредиторов — вот в чем вопрос. От ответа на него во многом зависят реальные возможности предприятия по формированию желательной структуры средств,

• подходы и мнения консультантов и рейтинговых агентств;

• приемлемая степень риска для руководителей предприятия. Люди, стоящие у руля, могут проявлять большую или меньшую консервативность в смысле определения допустимого риска при принятии финансовых решений;

• стратегические целевые финансовые установки предприятия в контексте его реально достигнутого финансово-хозяйственного положения. Предположим, например, что, фирма только что успешно завершила исследовательскую програм­му и планирует получить в ближайшем будущем более высокую прибыль. Однако эта новая прибыль не предусматривалась инвес­торами и, следовательно, не была до сих пор отражена в курсе акций. Такая компания не станет выпускать новые акции; она предпочтет финансироваться за счет долговых инструментов до тех пор, пока в действительности не будет получена и учтена в курсо­вой стоимости акций более высокая прибыль;

• состояние рынка кратко- и долгосрочных капи­талов. При неблагоприятной конъюнктуре на рынке денег и капи­талов зачастую приходится просто подчиняться обстоятельствам, откладывая до лучших времен формирование рациональной струк­туры источников средств;

• финансовая гибкость предприятия. Случается, что предприятия отказываются от многообещающих сделок из-за отсутствия средств. В подобных случаях задача финансового менеджера состоит в том, чтобы предприятие всегда было в состоянии мобилизовать капитал, необходимый для финансирования текущих операций.

Кажется, пришел; наконец, момент предположить, что предприя­тие достигло рациональной структуры пассива, т. е. того соотно­шения между заемными и собственными средствами, которое дает наибольшее приращение чистой рентабельности собственных средств при приемлемой степени совокупного риска. Всегда ли можно и должно во что бы то ни стало сохранять эту пропорцию? Нет, и по двум основным причинам.

1. Финансирование — «пульсирующий» процесс. Потребность в средствах для действительно эффективного использования предоп­ределяется сложной интерференцией стратегических и тактических целей предприятия, состоянием всех видов рынков, просто стечени­ем самых разных обстоятельств, и далеко не всегда соответствует изящно рассчитанным цифрам. В оперативном управлении предприя­тием важно не превращать заветное соотношение между заемными и собственными средствами в догму, но стремиться к максимально­му приближению к нему хотя бы в среднем за достаточно дли­тельный период, например, год.

1. Условия долгового финансирования изменяются во времени. Соответственно изменяются и предпочтения предприятий в выборе тех или иных источников внешнего финансирования. Поэтому не стоит:

• жадничать. Лучше синица в руке, чем журавль в небе. Если сегодняшние условия по тому или иному способу финансирования представляются выгодными, надо пользоваться моментом, а не ждать еще более выгодных условий. "Оставь первые и последние 10% кому-нибудь другому," — советуют опытные практики. Тем не менее не следует и ...

• ...слепо следовать чужим советам. Советчики часто руководствуются совершенно не соответствующими Вашим стратегическим и тактическим целям критериями выбора рационального решения;

• пренебрегать отслеживанием и предвосхищением ситуации на денежном рынке и рынке капиталов. Важно не упустить момента перелома ситуации, ибо "переворачи­вание" долгосрочных тенденций на рынках финансовых ресурсов может подвести предприятие к смене своих стратегических приори­тетов и коренному пересмотру структуры источников средств. К столь серьезным вещам необходимо готовиться заранее.

Литература

1. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика. – М.: изд. "Перспектива", 1995.

1 Таким образом избегают двойного счета процентов, т.к. часть их по действующему законодательству относится на чистую прибыль, остающуюся в распоряжении предприятия, содержится в самой прибыли.

2 Далее в расчетах будем считать, что 1/3 прибыли "съедается" налогами.

3 СРСП обычно не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора, т.к. к нему прибавляются расходы на страхование, налоговая "накрутка" и т.п.

4 Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Российская практика. – М.: изд. "Перспектива", 1995.