book2 (Ивасенко А.Г. и др. Финансовый менеджмент), страница 3

, (3.2.1)

где нижние индексы ₁ и ₀ означают соответственно отчетный (плановый) и базисный периоды.

Введем следующие обозначения: q – объем продаж в натуральном выражении, шт.; Δq = q₁ – q₀; p – цена за 1 изделие;
Q = q  p – выручка от реализации, тыс. руб.; v – переменные расходы на 1 изделие; V = v  q – переменные расходы на весь объем продаж; m = p - v – маржинальный доход на 1 изделие; M – маржинальный доход на весь объем продаж; F – фиксированные расходы; ΔПриб = Приб₁ – Приб₀ = Δq  (p – v),⁽⁾ и получим более удобную для вычислений формулу

(3.2.2)

Иными словами, для количественного измерения эффекта операционного рычага достаточно разделить маржинальный доход на операционную прибыль за один и тот же период. В рассмотренном выше примере при объеме выпуска 18 тыс. изделий значение операционного левериджа составит:

для первого предприятия – 21 ({[100 – 30)18]/[100 – 30)18] – – 1200});

для второго предприятия – 13,5 ({[100 – 70)18]/[100 – 70)18] – – 500}).

Следовательно, деловой риск для первого предприятия в полтора раза выше, чем для второго. С изменением объема продаж на 1 %, операционная прибыль у первого предприятия составит 21 %, а у второго – только 13,5 %. В обоих случаях значения операционного левериджа значительны, однако у первого предприятия оно заметно выше. По мере удаления фактического объема продаж от кртитической точки будут уменьшаться как абсолютные значения операционного леве риджа, так и разница в их уровнях. Так, при q = 25 тыс. изделий операционный леверидж для первого предприятия составит 3,182, а для второго – 3. Это объясняется снижением доли постоянных расходов в общей выручке от реализации по мере ее роста. Следовательно, наиболее существенно влияние операционного рычага на прибыль предприятия – в окрестностях критической точки. Это заключение подтверждает график на рис. 3.2.3.

Рис. 3.2.3. График зависимости изменения прибыли от изменения

объема продаж

На оси абсцисс этого графика показан накопленный прирост (уменьшение) продаж от критической точки (принята за 0). По оси ординат отложены соответствующие значения прироста (уменьшения) прибыли в процентах. Наращение продаж как вправо, так и влево от критической точки, производилось с одним и тем же темпом – 10 %. Как видно из графика, максимальное изменение прибыли (как вверх, так и вниз) было получено при отклонении объема продаж от критической точки на первые 10 %: рост прибыли составил почти 100 %, а снижение – около 90 %. Затем интенсивность реагирования прибыли резко снижалась. Таким образом, предприятия, объемы продаж которых значительно превышают критическую точку, менее восприимчивы к влиянию операционного рычага. Наибольшую опасность оно представляет для тех предприятий, которые еще не смогли «отвоевать» достаточную долю рынка. Как правило, это небольшие или недавно созданные предприятия. В то же время любое предприятие, независимо от масштаба его деятельности, может столкнуться с кризисом продаж. В этом случае даже крупным предприятиям следует помнить о возникающей дополнительной опасности потерь вследствие операционного левериджа.

Принимая во внимание то, что в составе постоянных затрат значительный удельный вес занимает амортизация основных фондов, начисление которой не влечет за собой денежных оттоков, при расчете критической точки объема продаж и эффекта операционного рычага сумма фиксированных издержек может быть уменьшена на величину начисленного износа. В этом случае говорят о денежной критической точке объема продаж, которая рассчитывается по формуле

. (3.2.3)

Соответствующие изменения вносятся в формулу определения влияния операционного рычага (3.2.2). Данное преобразование позволяет уточнить причину возникновения высокого удельного веса постоянных затрат. Если в их составе преобладают амортизационные отчисления, то операционный леверидж обусловлен высокой фондоемкостью производства, наличием дорогостоящего оборудования в составе основных фондов. Это характерно для высокотехнологичных отраслей: машиностроение, электроника, авиатранспорт. Однако на многих российских предприятиях причина возникновения высокого левериджа иная – непропорционально большие затраты по содержанию аппарата управления. Распределение общей суммы этих затрат между отдельными изделиями в процессе калькулирования полной себестоимости продукции в определенной степени маскирует их экономическую природу. Только использование концепции альтернативных издержек позволяет принимать обоснованное финансовое решение в ходе планирования расходов предприятия.

3.3. Связь альтернативных издержек

и временной стоимости денег

Для финансового менеджмента концепция альтернативных издержек имеет особенно важное значение еще и потому, что она составляет методическую основу непосредственной оценки величины денежных потоков. Выполняя функцию всеобщего эквивалента, при помощи которого осуществляется стоимостная оценка любых активов и пассивов предприятия, деньги имеют и собственную стоимость. Принципы измерения временной ценности денег рассматривались в гл. 2. Развивая основные положения этой главы, можно прийти к выводу, что стоимость денег, которыми обладает экономический субъект, определяется для него той потенциальной выгодой, которую он упускает, не вкладывая деньги в приносящие доход операции. Можно предположить, что существует некая возможность абсолютно безопасного инвестирования денег под определенный процент – например внесение на депозит в солидном банке или приобретение государственных ценных бумаг. Процентная ставка, по которой инвестору будет выплачиваться доход по таким вложениям, и составит альтернативные издержки пассивного владения деньгами. Тысяча рублей, не положенная в надежный банк под 10 % годовых, к концу года станет дешевле именно на эти 10 % (если не существовало возможности разместить эти средства на еще более выгодных условиях). Вспомним, что процесс удешевления денег с течением времени моделируется посредством дисконтирования первоначальной суммы по заданной процентной ставке. Это означает, что в финансовом менеджменте процентная ставка, под которую инвестор может с абсолютной надежностью и безопасностью для своих денег разместить их на определенный срок, представляет собой альтернативные издержки владения денежными средствами, а процедура дисконтирования позволяет определить реальную стоимость денег на любой момент времени.

Таким образом, дисконтируя будущие денежные потоки, финансист просто уменьшает их на величину альтернативных издержек, связанных с этими потоками. Другими словами, он вычитает из суммы доходов расходы по их получению. Обычно эти расходы не являются единственными издержками по осуществлению финансовой операции, к ним добавляются различные другие затраты, порождаемые данным решением (например, комиссионные, уплачиваемые биржевому брокеру при покупке ценных бумаг, или трудовые и материальные затраты по реализации ре-

ального инвестиционного проекта). Вычитая сумму и тех и других издержек из суммы ожидаемых в будущем денежных притоков, получают чистую приведенную стоимость (NPV) этих притоков. Признавая временную стоимость денег, финансисты вынуждены учитывать ее в своих расчетах, увеличивая на ее величину сумму расходов по планируемым ими операциям. Измерителем этой стоимости служит процентная ставка.

Следует совершенно четко уяснить, что, так же как и сама концепция альтернативных издержек, данное ее приложение оставалось бы не более чем смелой игрой экономической мысли, если бы оно ни находило практического подтверждения на протяжении всей истории человеческого общества. Не надо быть выпускником престижного университета, чтобы понять, почему повышение центральным банком любого государства ставки рефинансирования означает почти пропорциональное падение курсов акций предприятий и снижение экономической активности. Увеличение альтернативных издержек (т. е. цены денег) обесценивает все будущие доходы, в том числе и дивиденды по акциям. Значительно удобнее и безопаснее становится получение возросшего гарантированного банковского или ссудного процента, чем ожидание отдачи от реальных инвестиций. Деньги становятся более дорогим товаром и в обмен на них владелец желает получить больше, чем он имел раньше. А так как повышение процентной ставки ЦБ производится чаще всего в ответ на инфляционные процессы, становится понятно, почему высокая инфляция несовместима со стабильным экономическим ростом: пытаясь противостоять объективному инфляционному обес-ценению денег, правительство и центральный банк увеличивают их альтернативную стоимость, как бы заманивая их на банковские депозиты. Прежде чем деньги (точнее – их владельцы) «клюнут» на эту приманку и схлынут с товарных и валютных рынков, ослабив тем самым давление на уровень цен, они сначала покинут более рискованные фондовые рынки, т. е. обесценят корпоративные ценные бумаги, обращающиеся на этих рынках. При благоприятном стечении обстоятельств и тех-нически грамотных действиях финансовых властей снижение цен на фондовом рынке обернется ростом доходности вложений, успокоившиеся инвесторы снова понесут в банк свои деньги. Если же будет допущен какой-либо просчет, то ситуация выйдет из-под контроля: повышение процентной ставки лишь подстегнет темпы инфляции и деньги, ушедшие с фондовых рынков, не захотят на них возвращаться; чтобы удержать эти деньги в банках, придется снова повышать процентную ставку. И так вплоть до «черного понедельника».

Примером использования процентной ставки для регулирования альтернативной стоимости денег служат действия Федеральной резервной системы США (ФРС) и центральных банков других западных стран, предпринимаемые в последнее время. Более чем десятилетний период процветания американской экономики обернулся небывалым ростом активности фондового рынка. Цены на акции неуклонно растут со скоростью примерно 5 % в год. Это не может не привлечь биржевых спекулянтов, зарабатывающих на перепродаже акций «быстрые деньги». Побочным эффектом этих процессов может стать «перегрев экономики», порождающий высокую инфляцию. Чтобы предотвратить нежелательное развитие событий и несколько «охладить» рынок, финансовые власти Америки были вынуждены повысить процентную ставку ФРС. На это повышение мгновенно откликнулись центробанки европейских стран, так как повышение доходности банковских депозитов в США могло вызвать значительный отток капитала из других стран. В результате к середине февраля 2000 г. ставка Банка Англии составила 5,75 %, что на целый процентный пункт выше, чем было полгода назад.

Насколько своевременными и оправданными окажутся эти меры, покажет время. Имеются примеры неудачных попыток воздействия на экономику путем изменения альтернативной стоимости денег: в начале 1980-х гг. Центральный банк Франции резко повысил свою процентную ставку. Таким путем пришедшие к власти социалисты хотели сократить отток капитала из страны, стабилизировать экономику и снизить безработицу. Результат получился обратным – увеличилась инфляция и капиталовложения в реальную экономику снизились.

Несмотря на все своеобразие и относительную неразвитость российской экономики, Центральный банк России также активно использует свою процентную ставку (ставку рефинансирования) для регулирования макроэкономических процессов. По мере подавления высокой инфляции, возникшей на начальном этапе реформ, ставка ЦБ неуклонно снижалась, достигнув в октябре 1997 г. рекордно низкого уровня – 21 % годовых. Однако последовавший затем финансовый кризис вызвал ее повышение до 150 % в мае 1998 г. Преодоление последствий кризиса, рост промышленного производства и снижение инфляции (36,5 % за 1999 г.) позволили постепенно снизить ставку рефинансирования до 45 % к февралю и до 33 % к концу марта 2000 г. Тем не менее ее уровень остается крайне высоким (особенно в сравнении с западными странами). Высокая альтернативная цена денежных средств – одно из наиболее существенных препятствий на пути инвестиций в реальный сектор российской экономики.

Как отмечалось в гл. 2, изменение стоимости денег во времени объясняется несколькими причинами, в частности инфляцией, потерей доходов от инвестирования и риском неполучения денег в будущем. Все эти причины принимаются во внимание при оценке действительной величины альтернативной стоимости денег. На практике это находит выражение в выборе адекватной ставки дисконтирования, по которой будет осуществляться приведение будущих денежных потоков к их современной величине, так называемой желаемой ставки доходности, или ставки сравнения. Как правило, такая ставка включает в себя несколько элементов: уровень доходности безрисковых финансовых вложений, доступных данному инвестору (в США это краткосрочные казначейские векселя); ожидаемый уровень инфляции; премия за риск, присущий рассматриваемому варианту вложений. Например, при безрисковой ставке в 8 % годовых и ожидаемой инфляции 5 % в год инвестор вправе рассчитывать на доходность вложений не ниже 13 % годовых. С учетом индивидуальной оценки риска, присущего рассматриваемому варианту вложений, желаемая доходность этих вложений может быть увеличена еще на 7 %. Тогда для дисконтирования прогнозируемых будущих доходов от вложений следует применить ставку 20 % годовых. Именно в таком размере будет оценена инвестором альтернативная стоимость денежных средств, которыми он располагает. Проект будет представлять для него интерес только в том случае, если NPV всех будущих доходов от этого проекта при ставке дисконтирования 20 % будет положительной.

Еще одним критерием эффективности финансовых вложений в этом случае становится показатель внутренней нормы доходности (IRR). Экономически целесообразными являются проекты, IRR которых выше альтернативной стоимости денежных средств, инвестируемых в эти проекты. В нашем примере инвестор должен остановиться только на таком проекте, внутренняя норма доходности которого выше 20 %. Понимание финансовой сущности альтернативных издержек позволяет более глубоко определить смысл и области применения показателя IRR, впервые рассмотренного в § 2.4. Можно сформулировать два финансовых постулата: