Автореферат (Вертикальная интеграция нефтегазовых компаний в условиях неопределенности мировых цен на нефть), страница 3

В случае же вертикальной интеграциипоявляется возможность диверсификации долгосрочных ценовых рисков длякомпании в целом.Механизм диверсификации состоит в следующем. Изменения в мировыхценах промежуточной продукции вне зависимости от того, как организованытрансакции (внутри компании, или через рынок), вызывают рост цен напродукцию одних секторов и повышение стоимости сырья для других - врезультате падение в одних всегда компенсируется ростом в других.Консолидированные результаты вертикально интегрированной компанииоказываются более стабильны, чем каждого из секторов в отдельности, чтоснижает риск и соответственно повышает эффективность инвестирования ввертикально интегрированный бизнес-портфель.Доказательство адекватности сделанных предположений о характеревлияния изменений мировых цен на динамику результатов смежныхнефтегазовых бизнес-секторов проводилось на основе регрессионного анализаэмпирических данных по репрезентативной выборке двадцатки крупнейшихчастных нефтегазовых компаний мира.

Было показано, что влияние изменениймировых цен на прибыли продуктов вертикально интегрированных бизнессекторов противоположно направленное, для всех трех основных бизнессекторов upstream - downstream - нефтехимия влияние изменений мировых ценна прибыль существенно, что в комплексе определяет мотивацию к интеграции.Заметим, что условия для действия данных предпосылок сложилисьименно после первого кризиса мировых цен на нефть в середине 70-х годов.Действительно, до кризиса мировые цены на нефть составляли порядка 2-3долл.

за баррель, и их максимальные изменения в пределах одного доллара забаррель определяющим образом влияли на прибыли нефтегазовых компаний,12ориентированных на добычу нефтегазоносного сырья. Однако для компаний,ориентированных на сбыт нефтепродуктов, они были несущественными(вариации прибыли не более 10%), поскольку цены нефтепродуктов были на15-20 долл. США выше цен на нефтяное сырье при себестоимостинефтепереработки и сбыта порядка 5-10 долл. США за баррель. Таким образом,мировые цены хотя и влияли на прибыли обоих вертикально интегрированныхбизнес-секторов, но существенное влияние оказывали только на один из них сектор upstream. После десятикратного роста цен на нефтяное сырье даннаяситуация коренным образом изменилась - в современных условиях изменения вценах способны менять на прямо противоположные прибыли каждого из трехвертикально интегрированных нефтегазовых бизнес-секторов.Рассмотренная гипотеза позволила предложить объяснение механизмадействия стимулов вертикальной интеграции основных нефтегазовых бизнессекторов со стороны неопределенности мировых цен на нефть.

Однако приразработке математической модели эффективной интеграции нефтегазовыхкомпаний в условиях неопределенности мировых цен на нефть следуетучитывать еще одну существенную сторону мотивации стратегическогоповедения нефтегазовых компаний - стремление к максимизации инвестиций внаиболее доходный в основном временном периоде из бизнес-секторов.Поэтому была выдвинута гипотеза, согласно которой стратегическое поведениенефтегазовых компаний в условиях неопределенности будущих цен состоит внахождении компромисса между целями минимизации риска и целямимаксимизации консолидированных долгосрочных результатов.

Данная гипотезавытекает из общепринятых в стратегическом менеджменте взглядов исоответствует концепции свободы управленческих решений. Ее справедливостьтакже подтвердилась выборочным анализом эмпирических данных.С учетом второй гипотезы математическая модель эффективнойстратегии вертикальной интеграции была предложена в классическойпостановке портфельной задачи, впервые сформулированной Марковичем длярешения задачи эффективного управления портфелем ценных бумаг.13Методология ее решения состоит в следующем: в условиях неопределенностибудущей эффективности входящих в портфель активов эффективная структурапортфеля активов может быть найдена решением задачи максимизацииматематического ожидания эффективности портфеля при заданномограничении на ее вариацию.

В соответствии с методологией портфельногоподхода,модельвертикальной интеграциинефтегазовыхкомпанийрассматривалась как задача определения эффективной структуры бизнеспортфеля из тройки основных нефтегазовых бизнес-секторов в условияхнеопределенности мировых цен:mp = Σхimi (целевая функция)ΣΣхiхjVij = Vp (ограничение)Σхi = 1 (нормировочное соотношение)где xi обозначены варьируемые пропорции между активами,размещенными в основных бизнес-секторах, mp - ожидаемая эффективностьбизнес-портфеля компании в целом, mi -ожидаемые значения зффективностейосновных бизнес-секторов, в свою очередь являющихся случайной величиной,зависимой от уровня цен, Vij ковариации эффективностей основных бизнессекторов, Vp ограничение на вариацию портфеля, отражающее приемлемыйриск.Полученное в работе математическое решение данной задачи с учетомобсуждавшегося выше характера влияния мировых цен на прибыли смежныхбизнес-секторов позволило сделать вывод о существовании Пареттоэффективного множества оптимальных вариантов вертикальной интеграциинефтегазовых компаний, точки которого соответствуют максимумамрезультатов при различных ограничениях на риск.

С повышением требованийна ожидаемые результаты нефтегазовые компании должны мириться с ростомриска отклонения результатов от ожидаемых значений, и, наоборот, сповышением требований на ограничение риска компании смогут рассчитыватьна меньший ожидаемый результат. Выбор между данными альтернативами14определяется индивидуальной склонностью компании к риску и соответствуетопределенной точке на выпуклой вниз кривой риск-результат. Что же касаетсякривых, отражающих множество эффективных пропорций распределенияактивов в основных бизнес-секторах, они имеет кусочно-линейный характер, сростом требований на ожидаемые результаты нарастает доля потенциальнонаиболее доходного (но и более рискового) из бизнес-секторов.Разработанная модель позволяет ввести в практику стратегическогоуправления новый эффективный инструмент корпоративного менеджмента структурную политику, состоящую в определении и последующем стремлениик оптимальным пропорциям распределения корпоративного капитала междувертикально интегрированными бизнес-секторами.

С учетом того, что напрактике основные бизнес-сектора как правило управляются в форместратегически самостоятельных отделений, структурная политика являетсяинструментом интегрированного управления компанией, нацеленным наоптимизацию результатов деятельности компании в целом при сохраненииусловий для стратегической самостоятельности бизнес-секторов.Реализация структурной политики может осуществляться черезстратегические решения по следующим направлениям:• определение секторов, развитие которых вышло за рамки установленныхоптимальных пропорций и в силу этого оказалось несбалансированным соструктурой компании в целом - для инициирования вопроса об оценкевходящих в них активов и рассмотрения возможности продажи наименееэффективных предприятий;• установление приоритетов для инвестиционной программы - для приданияпри прочих равных условиях большего веса инвестициям тех секторов,развитие которых отстает от установленных оптимальных пропорций;• анализ возможностей внешнего роста (слияний и поглощений), позволяющихприблизить существующую вертикально интегрированную структуру кустановленной оптимальной.15Вопрос о прикладном применении разработанной модели был решен сиспользованием методов стохастического моделирования, которые легли воснову разработанной оптимизационной модели, имитирующей ситуациюнеопределенности мировых цен и применение портфельного подхода длястатистических моделей нефтегазовых компаний, полученных ранее прирегрессионном анализе прибыльности продукции в структуре по основнымбизнес-секторам.Оптимизационный блок был реализован в виде задачи условнойоптимизации, которая в соответствии с принципами портфельного подходаимеет следующий вид:• в роли целевой функции выступает математическое ожидание совокупныхдолгосрочных финансовых результатов деятельности компании (за основупринималась чистая приведенная прибыль за 10 лет);• в роли ограничения выступает вариация долгосрочных финансовыхрезультатов;• оптимизация осуществляется пошаговыми итерациями по методу Ньютонапутем варьирования параметров структурной политики (долей активов восновных бизнес-секторах).Приемы стохастического моделирования, заложенные в модели, состоялив следующем:• чтобы ввести в модель действие неопределенности со стороны мировых цен,было задано множество сценариев ценовой конъюнктуры;• при известных статистических зависимостях прибыльности единицыпродукции от цен математическое ожидание и вариация находились какстатистическиефункции,характеризующиемножествозначенийдолгосрочных финансовых результатов, генерируемых на множествесценариев мировых цен;• варьирование активов отождествлялось с соответствующим изменениемобъемов продаж, таким образом, долгосрочные финансовые результатыкомпании однозначно определять как функции от структурной политики, что16допускает решение оптимизационной задачи путем варьирования этогопоказателя.Модель была разработана в рамках ряда упрощающих допущений,касающихся вопросов, выходящих за рамки проблематики исследования:• операции по покупке/продаже активов осуществляются без дополнительныхзатрат и без ограничений со стороны предложения и спроса на активы;• отдача от единицы приобретаемых активов с точки зрения генерируемыхобъемов продаж и прибыльности единицы продукции будет соответствоватьсредним показателям для существующих активов компании;• не учитывались требования на стабильность краткосрочных (например,ежегодных) финансовых результатов, выражающиеся в неприятии резкихспадов, даже если за ними будет следовать еще более резкий подъем.С помощью разработанной оптимизационной модели было проведеноисследование эффективных альтернатив структурной политики нефтегазовыхкомпаний первой двадцатки.