Структурирование первичных публичных размещений акций российских компаний

На правах рукописиНапольнов Андрей ВикторовичСТРУКТУРИРОВАНИЕ ПЕРВИЧНЫХ ПУБЛИЧНЫХРАЗМЕЩЕНИЙ АКЦИЙ РОССИЙСКИХ КОМПАНИЙ08.00.10 - Финансы, денежное обращение и кредитАвторефератдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква2011Работа выполнена на кафедре «Финансовые рынки и финансовыйинжиниринг» ФГОБУВПО «Финансовый университет при ПравительствеРоссийской Федерации»Научный руководитель:кандидат экономических наук, доцентГусева Ирина АлексеевнаОфициальные оппоненты:доктор экономических наук, профессорИвашковская Ирина Васильевнакандидат экономических наукЛебедева Зоя АлександровнаВедущая организация:Федеральное государственное автономноеобразовательное учреждение высшегопрофессионального образования«Казанский (Приволжский) федеральныйуниверситет»Защита состоится 16 февраля 2012 г.

в 12:00 часов на заседании совета позащите докторских и кандидатских диссертаций Д 505.001.02 при ФГОБУВПО«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации» по адресу:125993, г. Москва, Ленинградский проспект, д. 49, ауд. 406.С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале БиблиотечноинформационногоПравительствекомплексаРоссийскойФГОБУВПОФедерации»«Финансовыйпоадресу:университет125993,г.приМосква,Ленинградский проспект, д.

49, комн. 203.Автореферат разослан 12 января 2012 г. Объявление о защите диссертации иавтореферат диссертации 12 января 2012 г. размещены на официальном сайтеФГОБУВПО«ФинансовыйуниверситетприПравительствеРоссийскойФедерации»: http://www.fa.ru и направлены для размещения в сети ИнтернетМинистерствомобразованияинаукиРоссийскойФедерациипоадресуreferat_vak@mon.gov.ruУченый секретарь совета Д 505.001.02,к.э.н., доцентЕ.Е.

Смирнова2ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследования. Развитие российской экономикиопределяет потребность компаний в инвестиционных ресурсах и формируетспрос на услуги финансовых посредников. Среди таких услуг – первичноепубличное размещение акций (далее IPO – Initial Public Offering – илипервичное размещение).В первое десятилетие ХХI века мировой рынок IPO достиг максимальныхобъемов за историю существования, а первичные размещения акций сталииграть еще более важную роль в инвестиционном процессе, сформировалисьопределенные тенденции в развитии рынка.

Нестабильность на финансовыхрынках в 2008-2009 гг. и второй половине 2011 г. повлекла уменьшениеактивности на первичных рынках и изменение внешних условий проведенияпервичныхпубличныхразмещений.Всвязисэтимнеобходимопроанализировать основные тенденции развития рынка IPO и определитьнаправления его развития на среднесрочную перспективу.В условиях усиления глобальной конкуренции за капитал вопроссравнительной доходности размещаемых акций имеет большое значение.Российские размещения исторически показывали меньшую доходность всравнении с размещениями зарубежных компаний как развитых, так иразвивающихсяиностраннымиэмитентоврынков,чтоинвесторамиизРоссии.негативнороссийскогоЭтосказываетсярынкаопределяетIPOнаивосприятиипотенциальныхнеобходимостьисследованияфундаментальных факторов, оказывающих влияние на ценообразование припервичных публичных размещениях акций российских компаний.При организации первичного публичного размещения акций каждаякомпания требует индивидуального подхода, что объясняется не толькоособенностями и потребностями бизнеса, но и видением менеджмента иакционеровэмитента.Структурированиепервичногоразмещенияакцийпредполагает выбор определенных параметров размещения и направлено надостижениецелейакционеров,которые,какправило,стремятсямаксимизировать поступления от продажи акций.

Практика российского рынка3показывает, что не всегда эмитенты используют имеющиеся возможности поструктурированиюрезультатах.Дляразмещений,повышениячтонеблагоприятноэффективностиотражаетсярезультатовнаихпервичныхпубличных размещений российских компаний необходимо решить задачу поопределению составляющих оптимальной структуры размещения.Если в конце 90-х годов ХХ века размещения акций российских компанийбыли немногочисленны, в 2005-2007 гг. российский первичный рынокпревратился в один из крупнейших в мире. В 2008-2009 гг. в результатемирового финансового кризиса количество размещений уменьшилось.

В 2010 г.началось восстановление рынка, однако новая волна нестабильности во второйполовине 2011 г., связанная с долговыми проблемами стран еврозоны,поставила под вопрос точные сроки восстановления первичных рынков. Тем неменее, учитывая масштабы экономики России и количество компаний,объявлявших о планах проведения размещений, российский рынок IPO имеетзначительный потенциал.Вышеизложенное свидетельствует о значимости исследования опытапроведения первичных публичных размещений акций российских компаний иопределяет актуальность темы диссертационного исследования.Степень разработанности проблемы.

Вопросам организации первичныхпубличных размещений акций посвящены работы зарубежных и российскихэкономистов: С.В. Гвардина, Я.М. Миркина, А.В. Лукашова, С.В. Лосева,В.Д. Никифоровой, В.А. Макаровой, В.Г. Балашова, В.А. Ирикова, С.И. Ивановой,Р. Геддеса [R. Geddes], Д. Дрейхо [J. Dreyho], Ф. Эспинасса [P. Espinasse] и др. Всовременной научной и практической литературе используется ряд понятий,некоторые из которых не являются до конца определенными или не в полной мереотражают экономическую сущность явлений и поэтому требуют уточнения. Вчастности,сцельюкорректногоипоследовательногоформированиястатистической базы по IPO необходимо уточнить понятия «первичное публичноеразмещение», «рынок первичных публичных размещений» и определить понятие«структурирование первичного публичного размещения».4Отдельные вопросы развития мирового и российского рынков IPO затронутыв работах Я.М.

Миркина, А.В. Лукашова, В.Г. Балашова, В.А. Ирикова,Г.Р. Марголита и др. В зарубежной литературе данная тема получает развитие,прежде всего, в практической литературе: материалах бирж и компанийконсультантов. Отдельные аспекты тенденций развития рынков IPO отражены вработах Д. Риттера [J. Ritter], Р. Геддеса [R. Geddes], Д. Дрейхо [J. Dreyho] и др. Внаучной литературе отсутствует комплексное изучение данных вопросов, уделенонедостаточное внимание взаимосвязи развития российского и мирового рынковIPO.Проблема определения цены размещения и вопросы недооценки являютсяцентральными в значительном числе зарубежных исследований.

Срединаиболее значимых можно отметить работы Д. Барона [D. Baron], И. Велча[I. Welch], Д. Риттера [J. Ritter], Т. Лафрана [T. Loughran], А. Лйунгвиста[А. Ljungqvist],Л.Бенвенисте[L.Benveniste],Р.Картера[R. Carter],Ф. Корнелли [F. Cornelly], К. Рока [K. Rock], Р. Ибботсона [R. Ibbotson] и др.Среди российских исследований данной проблемы можно отметить работыИ.В.

Ивашковской, С.И. Ивановой, В.А. Ирикова. Результаты имеющихсяисследований не объясняют особенностей недооценки на российском рынке, авопрос о том, какие факторы оказывают на нее воздействие, остаетсяоткрытым.ОтдельныеразмещенийвопросыакцийпоструктурированиюроссийскимиэмитентамипервичныхрассмотреныпубличныхвработахС.В. Гвардина, Я.М. Миркина, А.В. Лукашова, С.В. Лосева, В.Д. Никифоровой,В.Г. Балашова и др. В опубликованных работах отсутствует комплексноеисследование проблем структурирования IPO.Актуальность и недостаточная степень научной разработанности указанныхвопросов предопределили выбор темы, цель и основные задачи диссертации.Цель и задачи исследования.

Цель исследования состоит в разработкекомплекса теоретико-методических положений и практических рекомендаций попроведению первичных публичных размещений акций.Для достижения цели исследования поставлены следующие задачи:5ƒ уточнить понятийный аппарат в рамках тематики исследования;ƒ выделить основные направления развития мирового и российскогорынков первичных публичных размещений акций в среднесрочнойперспективе на основе анализа их современного состояния;ƒ определить факторы, оказывающие влияние на установление ценыразмещения акций и причины низкого значения доходности первого дняторгов акциями российских компаний в сравнении с аналогичнымпоказателем на зарубежных рынках;ƒ разработать предложения по структурированию первичных публичныхразмещений для российских компаний, способствующие повышениюэффективностиихструктурированиярезультатов,первичныхнаосновепубличныханализапрактикиразмещенийакцийроссийских эмитентов в период 1996-2011 гг.Объект и предмет исследования.

Объектом исследования выступаютпервичные публичные размещения акций. Предметом исследования являетсяорганизация первичных публичных размещений акций российских компаний.Методологическиеитеоретическиеосновыисследования.Методологическую и теоретическую основу исследования составляют научныетруды зарубежных и отечественных экономистов, посвященные проблемампервичныхпубличныхразмещений,аналитическиеобзорыроссийскихизарубежных экспертов в области рынка ценных бумаг. При разработке темыиспользованы такие общенаучные методы познания, как анализ, синтез,индукция, дедукция, а также методы исторических экскурсов, группировки,статистического и графического анализа.Информационнаябазаисследования.Информационнуюбазуисследования составили исторические статистические данные международныхинформационных агентств Bloomberg и Thomson Reuters, информационныхресурсов Dealogic и Lionshares, официальные сайты организаторов торговли,саморегулируемыхорганизаций,российскихизарубежныхоргановисполнительной власти, наделенных полномочиями по регулированию рынкаценных бумаг, сайты компаний-эмитентов и проспекты ценных бумаг.6Область исследования.

Диссертация выполнена в рамках специальности08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит Паспорта специальностейВАКМинистерстваобразованияинаукиРоссийскойФедерации(поэкономическим наукам).Научная новизна исследования. Научная новизна исследования заключаетсяв обосновании предпосылок и формировании оптимальной структуры первичныхпубличных размещений.Новыми являются следующие научные результаты исследования:ƒ внесены дополнения в понятийный аппарат финансового рынка:уточнены определения «первичного публичного размещения», «рынкапервичных публичных размещений», которые в контексте работы вбольшей степени раскрывают экономическую сущность явлений;раскрытосодержаниепонятия«структурированиепервичногопубличного размещения»;ƒ определены основные особенности развития мирового рынка IPO в2005-2010 гг.

и первой половине 2011 г., оказавшие влияние наструктурирование первичных публичных размещений; сформирован иобоснован прогноз относительно перспектив развития рынка первичныхпубличных размещений при условии стабилизации экономическойситуации в американской и европейской экономиках; обоснованыосновные прогнозируемые тенденции – увеличение доли компаниймалой и средней капитализации, увеличение рисков рынка IPO,стабилизация доли размещений компаний из развивающихся стран,усиление роли национальных бирж и увеличение внимания инвесторовк бизнесу эмитентов при принятии решения об инвестировании;ƒ выделеныэтапыразвитияроссийскогорынкаIPOнаосновеособенностей структурирования первичных публичных размещений;обоснованы основные тенденции развития рынка в период до 2020 г. –рост активности эмитентов при условии стабилизации ситуации намировом рынке IPO, диверсификация отраслевой принадлежностиэмитентов, уменьшение среднего размера IPO, увеличение участия7розничных инвесторов, рост доли национальных бирж в общем объемепривлекаемых средств;ƒ выявлено, что причины низкого значения первоначальной доходностироссийских IPO в сравнении с аналогичным показателем на зарубежныхрынках связаны с особенностями взаимодействия эмитентов иинвестиционных банков на российском рынке, высокой конкуренциейна рынке инвестиционных услуг и высокой ролью акционеров впроцессах размещений;ƒ определены стратегические направления структурирования первичныхпубличных размещений, к которым относятся выбор рынка размещения,ценных бумаг, механизмов и каналов продаж; по каждому изнаправлений структурирования разработаны рекомендации, соблюдениекоторых должно способствовать улучшению результатов размещений.Теоретическая и практическая значимость работы.