Оптимизация структуры капитала как фактор роста стоимости компании

На правах рукописиГулюгина Татьяна ИвановнаОПТИМИЗАЦИЯ СТРУКТУРЫ КАПИТАЛАКАК ФАКТОР РОСТА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредитАвторефератдиссертации на соискание ученойстепени кандидата экономических наукМосква20132Работа выполнена на кафедре «Инвестиции и инновации» в ФГОБУВПО«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации».Научный руководитель:доктор экономических наук, профессорКокурин Дмитрий ИвановичОфициальные оппоненты:Саввиди Татьяна Анатольевнадоктор экономических наук, профессор,ФГБОУ ВПО «Российский экономическийуниверситет имени Г.В. Плеханова»,профессор кафедры «Финансовый менеджмент»Щербакова Наталья Сергеевнакандидат экономических наук,ФГБОУ ВПО «Московский государственныйиндустриальный университет»,доцент кафедры «Финансы и кредит»Ведущая организация:ЗащитасостоитсяФГБОУ ВПО «МАТИ - Российскийгосударственный технологическийуниверситет имени К.Э. Циолковского»18декабря2013г.в10-00часовназаседаниидиссертационного совета Д 505.001.08 на базе ФГОБУВПО «Финансовый университетпри Правительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49,ауд.

406, Москва, 125993.С диссертацией можно ознакомиться в диссертационном зале БиблиотечноинформационногокомплексаФГОБУВПО«ФинансовыйуниверситетприПравительстве Российской Федерации» по адресу: Ленинградский проспект, д.49,комн.203, Москва, 125993.Автореферат разослан 15 ноября 2013г. Объявление о защите диссертации иавтореферат диссертации 15 ноября 2013г.

размещены на официальном сайте Высшейаттестационной комиссии при Министерстве образования и науки РоссийскойФедерации по адресу http://vak.ed.gov.ru и на официальном сайте ФГОБУВПО«Финансовый университет при Правительстве Российской Федерации»: http://www.fa.ru.Ученый секретарьдиссертационного совета Д 505.001.08,к.э.н., доцентЕ.Е. Смирнова3I. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность темы исследования. В современных экономических условиях,характеризующихся усилением конкуренции, нестабильности финансового и сырьевогорынков и связанной с ними неопределенности, особую важность приобретает выявлениевнутренних факторов роста стоимости компании, одним из которых является структуракапитала.Проблема поиска оптимальной структуры капитала компании с серединыпрошлого века является предметом исследования многих зарубежных экономистов, а впоследние двадцать лет и российских ученых.

При этом существующее многообразиеподходов к формированию оптимальной структуры капитала объективно обусловленопостоянно меняющимися экономическими условиями, как на макро, так и намикроуровне, отношением инвесторов к риску, эволюцией управленческих концепций, атакже взглядов на показатели, отражающие структуру капитала, и критерии ееоптимизации.Впоследниегодывдеятельностикомпанийусилилисьусловиянеопределенности, которые необходимо учитывать при принятии управленческихрешений по созданию и росту стоимости компании, в том числе по формированиюисточников финансирования и структуры капитала.

Однако существующие подходы кформированию оптимальной структуры капитала отражают только наличие рисков.Поэтому их применение в условиях неопределенности может существенно снизитьэффективность проводимой компанией политики оптимизации структуры капитала,нацеленной на рост стоимости, в результате изменения условий привлечения капитала,способности компании отвечать по своим финансовым обязательствам, и дажемотивации принимаемых менеджментом компании решений.Таким образом, актуальность исследования обусловлена высокой практическойзначимостью и отсутствием теоретической базы формирования оптимальной структурыкапитала с учетом влияния условий неопределенности.Степень разработанности проблемы.

Изучению проблемы формированияоптимальной структуры капитала компаний посвящены научные труды такихзарубежных ученых-экономистов, как: Ф. Бансел, З. Боди, Р. Брейли, Ю.Ф. Бригхем, Дж.К. Ван Хорн, Дж. М. Вахович, А. Дамодаран, С. Майерс, Ю. Митту, Ф. Модильяни, М.Миллер, С. Росс, С.

Титман, М. Френк, К. Харви, М. С. Эрхард и др. Работы зарубежныхавторов имеют теоретическую значимость и область практического применения наразвитых рынках капитала.4В отечественной экономической литературе по данной проблеме можно выделитьработы следующих авторов: В.Б. Акулов, Ю.А. Арутюнов, Л.Е. Басовский, И.А.

Бланк,В.В. Бочаров, А.Н. Гаврилова, А.Г. Грязнова, И.В. Ивашковская, В.В. Ильин, А.Ф.Ионова, В.В. Ковалев, М.Н. Крейнина, В.Е. Леонтьев, И.Я. Лукасевич, Л.Н. Павлова,Н.Б. Рудык, Е.Е. Румянцева, Е.А. Стоянова, Т.В. Теплова, Т.В. Филатова, Е.И. Шохин,В.Н. Щуков и др. Большая часть из них посвящена исследованиям подходов копределению оптимальной структуры капитала на развивающихся рынках, преждевсего, в российских организациях, в соответствии с концепцией риск-доходность, где вкачестве критерия оптимизации рассматривается максимизация стоимости компании.В то же время, анализ степени разработанности проблемы формированияоптимальной структуры капитала свидетельствует о необходимости учета не толькофакторов риска, но и факторов, обусловленных экономической неопределенностью ирыночной нестабильностью.

В современных условиях эти факторы могут оказыватьсущественное влияние на деятельность компании, используемые ею источникифинансирования и, как следствие, на оптимизацию структуры капитала. Вместе с тем,существующие подходы к формированию оптимальной структуры капитала компании,получившиенаиболееширокоераспространение,неучитываютусловийнеопределенности.Исследуемая тема требует проведения тестирования моделей, используемых приопределении средневзвешенных затрат на капитал, а также дальнейшей разработкиподходов к определению показателей долговой нагрузки компании, отражающей ееспособность погашения своих финансовых обязательств, поскольку, как показываетпрактика, именно эта способность в значительной степени оказывает влияние наусловия привлечения капитала, а, следовательно, и на его оптимальную структуру.Актуальность формирования оптимальной структуры капитала в качествефактора роста стоимости компании в современных условиях обусловили выбор темыдиссертационной работы и основные направления исследования.Цель и задачи исследования.

Целью диссертационной работы является решениенаучной задачи по формированию оптимальной структуры капитала, способствующейросту стоимости компании в условиях неопределенности.Для достижения поставленной цели определены следующие задачи:- обосновать показатели, отражающие структуру капитала компании, и выявитьфакторы, влияющие на оптимизацию структуры капитала по критерию максимизациистоимости компании;5- выявить влияние финансового левериджа, как показателя структуры капитала,на формирование стоимости заемного и собственного капитала;- предложить показатели для выявления и оценки степени зависимости стоимостикомпании от структуры капитала;- оценить влияние неопределенности на оптимальную структуру капитала;- оценить влияние учета фактора неопределенности при оптимизации структурыкапитала компании с целью роста ее стоимости.Объектомисследованияявляетсяструктуракапиталакомпанийтелекоммуникационного сектора России.Предметом исследования выступают финансовые отношения, возникающие впроцессе оптимизации структуры капитала компании в условиях неопределенности.Теоретические и методологические основы исследования.

Теоретической иметодологической базой исследования послужили труды отечественных и зарубежныхученыхвобластиэкономики,корпоративныхфинансовиинновационногоменеджмента. Изучение процесса формирования оптимальной структуры капиталабазировалось на современной методологии системного исследования, группировке исравнении, синтезе, научной абстракции и прогнозировании, структурно-динамическоманализе. В ходе исследования применялись методы систематизации, экспертных оценок,методы статистического и факторного анализа.

Программно-технический комплексанализаиоптимизацииструктурыкапиталареализовансиспользованиемкомпьютерной программы Microsoft Excel.Эмпирической и информационной базой исследования послужили материалынаучных исследований: монографии, научные статьи, тезисы докладов научныхконференций и иные научные публикации по проблемам формирования оптимальнойструктуры капитала компаний, а также нормативно-правовые акты и программныеразработкиоргановгосударственнойФедеральнойслужбыгосударственнойзарубежныхСМИ,аудированнаявластиРоссийскойстатистики,Федерации,публикациифинансоваяданныероссийскихотчетностьикомпанийтелекоммуникационного сектора, оценки и прогнозы экспертов и инвестиционныханалитиков, ресурсы информационного агентства Bloomberg.Диссертация выполнена в соответствии с п.

3.8, 3.20 и 5.4 Паспортаспециальности 08.00.10 – Финансы, денежное обращение и кредит (экономическиенауки).6Научная новизна исследования состоит в разработке комплекса теоретических иметодических положений по формированию оптимальной структуры капиталакомпании, учитывающих условия неопределенности ее деятельности с цельюповышения ее стоимости.Новыми являются следующие результаты исследования:1. Сформирован подход к формированию оптимальной структуры капитала сучетом долговой нагрузки компании, в качестве которой обосновано использованиепоказателя «Net Debt/EBITDA», который в отличие от показателей структуры капитала(финансового левериджа и доли заемного капитала в валюте баланса) отражаетреальную способность компании отвечать по своим финансовым обязательствам.2. Доказано, что при увеличении объема заемного капитала его стоимость растетболее высокими темпами по сравнению со стоимостью собственного капитала, чтопротиворечит принятой концепции «риск-доходность» и ограничивает применениемодели Р.

Хамады, описывающей влияние структуры капитала на стоимостьсобственного капитала компании.3. Обоснован показатель «чувствительность стоимости компании к структурекапитала», позволяющий оценивать степень зависимости стоимости компании отструктуры капитала; апробация показателя на примеретелекоммуникационныхкомпаний показала, что увеличение доли заемного капитала на 5% приводит к ростурыночной стоимости компании в среднем на 4%.4. Сформулировано и обосновано понятие «фактор неопределенности» каксовокупность факторов, вероятность влияния которых на деятельность компании иформирование структуры капитала не может быть объективно определена экономикоматематическими методами.5.

Доказано наличие взаимосвязи фактора неопределенности с уровнем долговойнагрузки компании, что обусловливает необходимость учета влияния факторанеопределенности при оптимизации структуры капитала по критерию максимизациистоимостикомпании;предложеноучитыватьфакторнеопределенностиприопределении оптимальной структуры капитала с использованием сценарного метода врамках применения теории игр.6. Разработаны и апробированы на примере телекоммуникационных компанийпоказатели,отражающиеэкономическуюэффективностьучетафакторанеопределенности при оптимизации структуры капитала в случае снижения показателяEBITDA, а именно: «эффект от учета фактора неопределенности» (отражает прирост7фундаментальной стоимости компании в результате учета фактора неопределенностипри формировании оптимальной структуры капитала) и «плата за учет факторанеопределенности» (отражает потерю фундаментальной стоимости компании врезультате неучета фактора неопределенности при формировании оптимальнойструктуры капитала).Теоретическая значимость исследования состоит в развитии современнойтеории оптимизации структуры капитала на основе критерия максимизации стоимостикомпании с учетом условий неопределенности; разработке методического обеспеченияформированияоптимальнойструктурыкапиталасучетомвлиянияфакторанеопределенности.Практическая значимость работы.Основныерезультаты,выводыирекомендацииориентированынаихиспользование компаниями реального сектора экономики при формировании структурыкапитала.Практическое значение имеют:- подход к формированию оптимальной структуры капитала с использованиемпоказателя «Net Debt/EBITDA», отражающий реальную способность компании отвечатьпо своим финансовым обязательствам;-выявленныеособенностиформированияструктурыкапиталателекоммуникационных компаний, а также зависимость стоимости заемного исобственного капитала от уровня долговой нагрузки и алгоритм ее определения;- показатель чувствительности стоимости компании к структуре капитала дляоценки зависимости между ними;- алгоритм определения оптимальной структуры капитала с учетом факторанеопределенности на основе использования сценарного метода теории игр;- алгоритм расчета необходимого объема заемных средств для достиженияоптимальной структуры капитала;- показатели экономической эффективности учета фактора неопределенности приоптимизации структуры капитала.Апробация и внедрение результатов исследования.Основные результаты исследования были доложены, обсуждались и получилиодобрение на следующих международных конференциях: международной научнопрактической конференции «Экономическое развитие страны: различные аспектывопроса» (г.