Автореферат (Оценка стоимости кредитного дефолтного свопа корпоративных контрагентов)

На правах рукописиМЕЗЕНЦЕВ ВЯЧЕСЛАВ ВИКТОРОВИЧОЦЕНКА СТОИМОСТИ КРЕДИТНОГО ДЕФОЛТНОГО СВОПАКОРПОРАТИВНЫХ КОНТРАГЕНТОВСпециальность 08.00.10"Финансы, денежное обращение и кредит"АВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание учёной степеникандидата экономических наукМосква 2012IРабота выполнена на кафедре Фондового рынка и рынкафакультетаэкономикиобразовательногофедеральногоучреждениявысшегоинвестицийгосударственногоавтономногопрофессиональногообразования«Национальный исследовательский университет «Высшая школа экономики».Научный руководитель:доктор экономических наук, профессорБерзон Николай ИосифовичОфициальные оппоненты: Буренин Алексей Николаевичдоктор экономических наук, профессор, Московскийгосударственныйинститутмеждународныхотношений(университет)МинистерстваиностранныхделРоссийскойФедерации,заведующий кафедрой Фондового рынкаСоловьев Павел Юрьевичкандидат экономических наук, ОАО МосковскаяБиржа, руководитель Службы анализа и разработкиновых продуктов Центра анализа и развития.Ведущая организация:Российский экономический университет имениГ.В.

ПлехановаЗащита состоится «/5/?» C ^ f a ^ / L 2 0 1 2г. вчасов на заседаниидиссертационного совета Д 212.048.07 при Национальном исследовательскомуниверситете «Высшая школа экономики» по адресу: 101000 Москва, ул.Мясницкая, д.20, ауд. 327-К.СдиссертациейможноознакомитьсявбиблиотекеНациональногоисследовательского университета «Высшая школа экономики»Автореферат разослан «»2012 г.Ученый секретарьдиссертационного совета," *доктор экономических наук, профессор^Философова Татьяна Георгиевна?1. ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА РАБОТЫАктуальность исследования.Оценка кредитного риска является одним из основных компонентовинвестиционного процесса и используется практически во всех сферахфинансовой деятельности. На фондовом рынке существуют инструменты,которые отражают рыночную стоимость кредитного риска какой-либо долговойценной бумаги, отдельной компании или государства практически в режимереального времени, - это кредитные дефолтные свопы (Credit Default Swap CDS).

Существенный плюс дефолтного свопа в том, что их одновременно инепрерывно оценивают сотни участников рынка, которые берут во внимание нетолько отчетность компании, ее кредитные рейтинги, другие фундаментальныехарактеристики, но и всю вновь поступающую информацию.Таким образом, рынок CDS является глобальным рынком, и часто онявляетсяиндикаторомнастроенийинвесторов относительнокредитногокачества определенного инструмента и долгового рынка в целом. Еслистоимость CDS растет, то, как правило, следует ожидать расширения спредов,роста доходностей долговых инструментов компании либо более серьезныхфинансовыхпотрясений. Поэтомунахождениесправедливойстоимостикредитных дефолтных свопов является важной задачей, результаты которойвлияют как на состояние портфелей финансовых игроков, так и на стоимостьфондирования эмитентов долговых инструментов.Тем не менее, проблема оценки кредитного дефолтного свопа в настоящеевремя не разрешена, нет единого подхода, либо устоявшейся модели оценки, ивопрос использования того или иного инструментария для оценки CDSявляется открытым.

Также следует заметить, что кредитные риски российскихкомпаний торгуются на глобальном рынке еврооблигацийи рынке CDS.Основываясь на вышесказанном, можно утверждать, что проблема оценки CDSактуальна как в глобальном плане, так и для российского рынка долговыхинструментов и кредитных деривативов.3Степень разработанности проблемыЗападнымиавторамидостаточноширокообсуждаетсявопросприменимости различных способов оценки кредитного дефолтного свопа. Входе развития данного вопроса сформировалось два основных класса подходовк оценке кредитных дефолтных свопов: структурный подход (класс моделейМертона) и редуцированный подход.

В структурном подходе используютсяфундаментальные характеристики компании, редуцированный подход основанна различных способах построения форвардной кривой кредитных спредов, тоестьвероятностьдефолтаоцениваетсянаосновестоимостидругихинструментов, содержащих кредитный риск.Предшественниками структурного подхода к оценке CDS можно считатьмодель Бивера (1966) и модель Альтмана (1966), которые предложилиоценивать вероятность дефолта компании на основе данных из бухгалтерскойотчетности,различныхфинансовыхпоказателяхикоэффициентах.Существенным недостатком моделей является то, что обновлять данныеприходится только после опубликования отчетности компании, также современем может меняться значимость того или иного коэффициента, и модельтребует постоянного обновления.Революционный вклад в оценку кредитного риска внес Мертон (1974),который представил акционерный капитал как колл-опцион на стоимостькомпании, а долг компании как портфель из безрисковой дисконтнойоблигации и короткого опциона пут на стоимость компании.

Таким образом,оценка долга компании сводится к оценке опциона пут на стоимость фирмы.Для оценки опциона Мертон использовал опубликованную годом ранее модельБлэка-Шоулса (1973) для оценки опционов.Модель Мертона содержит ряд существенных допущений, например то,что структура пассивов компании состоит только из акционерного капитала идисконтных облигаций, что дефолт может случиться только при наступлениисрока погашения этих облигаций. Поэтому дальнейшие исследования в области4структурных моделей были направлены на их модификацию в сторонуповышения реалистичности.

Также многие исследования были посвященыреализации этих моделей на практике. Например, Блэк и Кокс (1976)реализовали возможности наличия более сложной структуры капитала, аименно, отразили существование субординации долга в пассивах компании.Теске (1977) смоделировал рисковые купонные облигации в виде опционов настоимость фирмы, где дефолты могли произойти в даты выплаты купона, аВасичек (1984) разделил долг на долгосрочный и краткосрочный.Поскольку в реальности дефолт компании может наступить в любоймомент, то изначальную предпосылку модели Мертона, что дефолт наступаеттолько при погашении облигации, необходимо было преодолеть. В работахХалла и Уайта (1993), (2003), Нильсена (1993), Лонгстафа и Шварца (1995)дефолт может случиться в любой момент при снижении стоимости компаниидо определенного уровня.

Также проблема определения барьера дефолтаотражена в работах Шонбутчера (1997), Даффи (1997), Зоу (1997), (2001),Фингера (2002), Халла (2005), Теске (2003), Хьянг и Коу (2004), Фоук (2006).Вопросу изучения детерминантструктурных моделей ифакторов,обуславливающих стоимость CDS, посвящены работы Скиннера и Тауненда(2002), Бенкерта (2004), Кремерса (2007), Танга и Янга (2007), Бонгаертса(2007), Занга (2009).

Бабендо и Имбиерович (2008) исследовали вопросэффективности применения структурных моделей во время кризиса и вопросвлияния макроэкономических факторов на стоимость CDS.Для целей практического применения наиболее интересны работы Кросбии Бона (2003), Киалховера (2003), где описана KMV модель (с англ. Kealhofer,McQuown and Vasicek). А также работы Финкелынтейна (2001), Ларди (2001),Прадьера (2001) и Пана (2001), где описана модель CreditGtades. CreditGtades иKMV - наиболее удачные и известные в плане практического применениямодификации структурных моделей.5Кредитные деривативы были предметом исследования и российскихавторов, им посвящены работы Кавкина (2000, 2001), Миракова (2003),Шахунян (2009), Саакян (2009).

Российские авторы рассматривали кредитныедеривативы с точки зрения тенденций их развития и потенциальных сферприменения на российском рынке. Но как в российской, так и западнойнаучной литературе вопрос применения той или иного подхода для оценкикредитного дефолтного свопа на российские компании не представлен.Объект исследования -рынок кредитных дефолтных свопов нароссийские компании.Предмет исследования - отношения, возникающие между участникамирынка CDS относительно оценки рисков российских компаний и определениястоимости кредитных дефолтных свопов.Цель диссертационного исследования - разрешить проблему неточностиоценки стоимости CDS, вызванную эффектом «улыбки волатильности», за счетиспользованиямоделейпеременнойистохастичнойволатильности,иадаптировать новый подход к оценке CDS на российские компании.Для достижения поставленных целей были сформулированы следующиезадачи:- Провестианализразвитияпроцессовсекьюритизацииактивов,синтетической секьюритизации, изучить роль и место России в глобальномпроцессе секьюритизации;- конкретизироватьопределениекредитногодериватива,провестидетальную классификацию инструментов классической и синтетическойсекьюритизации,определить значимость CDS среди другихкредитныхдеривативов и инструментов синтетической секьюритизации в целом;- рассмотретьосновныеподходыкоценкеCDS:структурные,редуцированные модели и их вариации, проанализировать слабые и сильныестороны каждого подхода;6- исследовать возможность применения структурного подхода оценкиCDS применительно к российским компаниям и выявить основные причинынеточности и нестабильности результатов оценки CDS, полученных с помощьюсуществующих подходов;- разработать модель оценки CDS на основе синтеза моделей переменнойи стохастической волатильности и структурного подхода Мертона;- адаптироватьприменениеполученноймодификацииструктурноймодели к оценке CDS на российские компании и сравнить полученныерезультаты с результатами использования общеизвестных моделей.Информационной базой для исследования служили исторические данныеинформационного терминала Bloomberg, откуда были взяты историческиекотировки CDS, балансовые показатели компаний, данные по капитализациикомпаний, различные процентные ставки (доходность ЛИБОР, американскихгосударственныхоблигаций).Такжеиспользовалисьданныесайтаинвестиционной компании Финам (www.finam.ru) и биржи РТС-ММВБ.В качестве методологической основы исследования выступали подходыстатистическогоирегрессионногоанализаданных,методылинейнойоптимизации, использовалось программирование в приложениях MicrosoftExcel VBA.В рамках исследования использовалась широкая теоретическая база,посвященная описанию структурного подхода оценки CDS, особенностям егопрактической реализации.

Изучались работы ведущих специалистов в областиоценки кредитных спредов и кредитных деривативов. Рассматривались аспектыоценки волатильности и видов статистического распределения стоимостикомпании, а также вопросы оценки опционов на стоимость фирмы сприменением различных моделей.

Были изучены работы,посвященныеизучению детерминант кредитного спреда облигаций, кредитных дефолтныхсвопов и вопросам взаимосвязи акционерной стоимости компании и стоимостиее долговых инструментов.7Наибольшее влияние на направленность исследования оказали следующиетруды: Блек и Шоулс (1973), Мертон (1974), Халл и Уайт (2003), Фингер (2002),Шонбутчер (1997), Финкелынтейн (2001), Ларди (2001).Научная новизна исследования заключается в следующем:1.