Автореферат (Оценка достоверности и экономической ценности прогнозов аналитиков на российском фондовом рынке)

На правах рукописиБолотин Григорий МихайловичОЦЕНКА ДОСТОВЕРНОСТИ И ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ЦЕННОСТИПРОГНОЗОВ АНАЛИТИКОВ НА РОССИЙСКОМФОНДОВОМ РЫНКЕСпециальность 08.00.10Финансы, денежное обращение и кредит(экономические науки)АВТОРЕФЕРАТдиссертации на соискание ученой степеникандидата экономических наукМосква – 2011Работа выполнена на кафедре фондового рынка и рынка инвестиций факультетаэкономики Национального исследовательского университета «Высшая школаэкономики»Научный руководителькандидат физико-математических наук, доцентБуянова Елена АлександровнаОфициальные оппонентыдоктор экономических наук, профессорМиркин Яков Моисеевичкандидат физико-математических наук, доцентМинасян Виген БабкеновичВедущая организацияГосударственный университет управленияЗащита состоится «___» ____________ 2011г.

в _____ на заседаниидиссертационного совета Д 212.048.07 Национального исследовательскогоуниверситета «Высшая школа экономики» по адресу: 101000, г. Москва, ул.Мясницкая, д. 20, ауд. 327-к.СдиссертациейможноознакомитьсявбиблиотекеНациональногоисследовательского университета «Высшая школа экономики».Автореферат разослан «___» ____________ 2011г.Ученый секретарьдиссертационного совета,доктор экономических наук,профессорФилософова Татьяна Георгиевна21. Общая характеристика работы.Актуальность темы исследования. Рядовые инвесторы могут приниматьрешения, частично опираясь на прогнозы аналитиков. Институциональныеинвесторыучитываютвнутренниепрогнозысвоиханалитическихдепартаментов при управлении средствами клиентов.

В то время какинвестиционныебанкитратятзначительныесредстванасодержаниеаналитических департаментов, актуальным является вопрос оценки качества ихпрогнозов.Интерес к анализу прогнозов финансовых аналитиков со стороны научногосообщества выражается в виде большого количества исследований по даннойтематике. Однако подавляющее количество исследований проведены на основеданных по рынкам США, Великобритании и другим развитым рынкам. Средипричин недостаточной изученности прогнозов финансовых аналитиков нароссийском рынке следует выделить труднодоступность исторических данныхо прогнозах аналитиков, а также трудоемкость процесса их обработки.В рамках анализа прогнозов финансовых аналитиков следует выделить дваактуальных аспекта исследований.

Во-первых, анализ точности прогнозовфинансовыханалитиковможетвыявить,насколькоточноаналитикипрогнозируют динамику цен активов в терминах доходности. Во-вторых,анализ экономической ценности прогнозов аналитиков позволяет определить,какие монетарные выгоды получат потенциальные инвесторы, используяпрогнозы аналитиков для формирования инвестиционного портфеля.Следует отметить, что в научном сообществе не выработано единогоподхода к анализу экономической ценности прогнозов аналитиков – авторыпользовались схожей методологией, ситуативное применение которой ставилоперед исследователями ряд ограничений.Методологияисследованийэкономическойценностипрогнозовзаключалась в построении портфелей ценных бумаг на основе прогнозованалитиков и анализе результатов управления этими портфелями. В области3анализа экономической ценности прогнозов аналитиков основным объектомисследования предыдущих работ являлись рекомендации аналитиков посовершению сделок с акциями («покупать», «держать», «продавать»).Использование рекомендаций аналитиков, а не целевых цен, ведет копределенным ограничениям методологии анализа экономической ценностипрогнозов аналитиков.

В частности, в рамках данного подхода исследователимогут строить на основе информации от аналитиков лишь простейшиеравновзвешенные портфели, которые формируются безотносительно критерияриск-доходность. Подобные портфели не учитывают несклонность инвесторовк риску и, таким образом, не могут использоваться для измеренияэкономической ценности прогнозов в рамках современной портфельной теории.Именно этот пробел в существующей литературе призвана заполнить даннаядиссертационная работа, в которой проводится анализ прогнозов аналитиков состороны инвестора, учитывающего как доходность, так и риск своихинвестиций.Степень научной разработанности проблемы.

Являясь неотъемлемойчастьюинформационногопространствафондовыхрынков,прогнозыфинансовых аналитиков достаточно давно являются объектом научныхисследований. Одними из первых работ по анализу прогнозов финансовыханалитиков являются работы Дживоли (1979, 1984), Брауна (1987, 1993) иФрансиса (1993), которые заключаются преимущественно в описаниистатистических свойств прогнозов аналитиков.Наиболее известными работами в области анализа факторов, влияющих напрогнозы финансовых аналитиков, являются работы Бредшоу (2002), Превица(1994), Ланга (1996), Роджерса (1997), Хиали (1999), Боуэна (2002), Блока(1999), Фингера (2003), Демиракоса (2004), Джигадиша (2004), Бредшоу (2004),Джигадиша (2004) и Брава (2005).

Изучение такого институциональногоаспекта области прогнозов аналитиков, как влияние информации от аналитиков4на функционирование фондового рынка, представлено в работах Вомака (1997),Брава (2003), Хонга (2003) и Дукаса (2005).Основные работы в области анализа точности прогнозов аналитиков –Хопкинс (1996), Михаил (1997), Клемент (1999), Якоб (1999), Хопкинс (2000) иХерст (2004) - анализируют преимущественно агрегированные прогнозыаналитиков. В работах Стикела (1993), Синха (1997) и Брауна (2001)исследуется точность прогнозов отдельных аналитиков.В области анализа экономической ценности прогнозов аналитиков следуетвыделить работы Элтона (1986), Вомака (1996), Барбера (2001), Бредшоу(2002), Брава (2003), Джигадиша (2004), Дукаса (2005) и Федотовой (2006).Связь между анализом точности и экономической ценности прогнозованалитиков выявлена в работе Ло (2006), где доказано, что наиболее точныепрогнозы аналитиков являются также и наиболее экономически ценными.Стандартным подходом к оценке экономической ценности прогнозованалитиков является анализ доходности построенных на их основе портфелей.Следует,однако,отметить,чтопредыдущиеисследователистроилиравновзвешенные портфели на основе рекомендаций аналитиков, не учитываярисковые характеристики активов, и таким образом проводили оценкуэкономической ценности прогнозов без учета несклонности инвесторов риску.Объектом исследования являются целевые цены акций, которыевыставляются аналитиками фондового рынка.

Предметом исследованияявляются точность и экономическая ценность целевых цен акций.Целью исследования является выявление различий в точности иэкономической ценности целевых цен, выставленных различными аналитикамина российском фондовом рынке. Для достижения поставленной цели былисформулированы следующие задачи:1) провестисравнительныйанализпоказателейточностипрогнозовдоходности и систематизировать эти показатели на показатели абсолютнойи относительной точности;52) осуществить сбор и обработку эмпирических данных о целевых ценах,выставленных аналитиками российском фондовом рынке, и провести ихсравнение с целевыми ценами, выставленными аналитиками на развитыхрынках;3) оценитьабсолютнуюиотносительнуюточностьцелевыхцен,выставленных аналитиками на российском фондовом рынке, провестисегментацию прогнозов доходности на общерыночные и специфическиесоставляющие и определить, какая из составляющих доминирует в ошибкеобщего прогноза доходности;4) разработатьметодикуоценкиэкономическойценностипрогнозованалитиков путем построения оптимального портфеля акций на основецелевых цен, выставленных аналитиками, с использованием метода«сглаживания» прогнозной доходности;5) на основе предложенной методики формирования оптимального портфеляакций с учетом прогнозов аналитиков провести оценку экономическойценности целевых цен, выставленных финансовыми аналитиками нароссийском фондовом рынке.Методологияисследования.Теоретическойосновойисследованияявляются труды зарубежных авторов по анализу точности и экономическойценности прогнозов аналитиков.

Методологическая база включает методыкорреляционного и статистического анализа, в т.ч. элементы байесовскойстатистики.В работе разработан метод анализа экономической ценности прогнозованалитиков, который заключается в репликации поведения инвестора (путемпостроения оптимального с точки зрения баланса риска и доходности портфеляакций на основе целевых цен, выставленных аналитиками) и анализефинансового результата построенного портфеля.Информационная база исследования включает в себя базу данныхинтернет-портала РБК (www.quote.rb.ru), содержащую набор целевых цен от6различных аналитиков по разным акциям за промежуток времени с 01.03.2006по 01.07.2010; базу данных Московской межбанковской валютной биржи(ММВБ), содержащую рыночные цены акций; базу данных Банка России (ЦБРФ) для загрузки информации о курсе доллара; базу данных Bloomberg,содержащуюисторическийрядданныхподоходностироссийскихгосударственных облигаций.

Кроме того, использовались отчеты компанийэмитентов для определения количества акций в свободном обращении. Дляпроведения исследования использовались месячные данные.Научная новизна. В диссертационной работе проведено научноеисследование точности и экономической ценности прогнозов финансовыханалитиков на основе данных по российскому рынку. В области анализаэкономической ценности прогнозов разработана и апробирована на реальныхданных модель, позволяющая существенно расширить глубину проводимогоанализа по сравнению с предыдущими исследованиями. К наиболее важнымрезультатам, характеризующим научную новизну проведенного исследования,относятся следующие:1) разработана методика построения оптимального с точки зрения балансариска и доходности портфеля акций на основе целевых цен, выставленныханалитиками, которая позволяет реплицировать поведение несклонного крискуинвестора,формирующегопортфельсучетомпрогнозованалитиков;2) показана высокая степень неоднородности точности и экономическойценности прогнозов различных аналитиков на российском фондовомрынке;3) выявлено, что крупные иностранные банки, которые преимущественноиспользуют традиционные модели оценки стоимости акций, давалинаиболее точные и экономически ценные прогнозы на растущем рынке и вто же время давали наименее точные и экономически ценные прогнозы вусловиях кризиса;74) показано, что в целях портфельного инвестирования ценностью обладаетотносительный прогноз доходности акций относительно друг друга, а неабсолютные прогнозы доходности по отдельным акциям;5) установлено,чтоиспользованиедляпостроенияинвестиционногопортфеля консенсус-прогноза, построенного на основе прогнозов всеханалитиков рынка, позволяет инвесторам получить доходность портфелявыше рыночной.Теоретическая и практическая значимость работы.

Теоретическаязначимость работы заключается в разработке инструментария анализаэкономической ценности прогнозов аналитиков, отличительной особенностьюкоторого является возможность учитывать несклонность инвесторов к риску врамках современной портфельной теории.Практическая значимость работы заключается в том, что в перспективеметоды, разработанные в данном исследовании, могут также применятьсяисследователями для анализа экономической ценности прогнозов из широкогокруга источников. Представленные методы анализа различий в точности иэкономической ценности прогнозов аналитиков могут быть использованыинвесторами для выбора инвестиционного банка, прогнозам которого следуетдоверять или которому инвестор доверит свои средства.